宏观经济因素、财务指标与新三板企业信用风险.doc

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1、经 济 理 论 问 题 生产力研究 No.2.2018 宏 观 经济 因 素 、 财 务 指标 与 新 三 板企 业 信用 风 险 高 歌 ，金 辉 【 摘 要 】 （杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018） 为研 究新 三板 企业 信用 风险 的影 响因 素，文 章选 取 2013 201 6 年 的数 据 进行 因子 分 析，得 到 4 Logi t 个财务 指标 并结 合宏 观经 济因 素，基 于银 行 信贷 、商 业借 贷和 股 权质 押三 种 不同 债务 融 资方 式建 立 面板 分 析 模型 ，结 果表 明，宏观 因素 中 消费 者物 价 指数 与新 三 板企 业的

2、信 用风 险正 相 关，企 业 景气 指数 和 货币 供给 量 与 新 三板企 业的 信用 风险 负相 关；财 务指 标中 偿债 因子 、盈利 因子 、营运 因 子、成 长因 子均 与新 三板 企业 信用 风险 负 相 关，融资 方式 中银行 借贷 、商业信 贷与 新三板 企业 信用 风险正 相关 ，而股权 质押 与信用 风险 的关系 不明 显。 【 关 键 词 】 新 三板 企业；宏 观经 济因素 ；财务 指标；融 资方 式；信用 风险 ；面板 Logit 模型 【 中图 分类 号 】 F832.51； F276.3 【 文献 标识码 】 A 【 文 章编号 】 1004- 2768（ 20

3、18） 02- 0023- 05 DOI:10.19374/ki.14-1145/f.2018.02.005 一 、 引言 式 之外 ，还包 括 债务 融资 ，债 务融 资的 方式 ，主 要 中小 企业融 资成 本高 等问 题是中 小企 业成 立 包 括 ：股 权 质 押 、银 行 借 贷 、商 业 信 贷 、私 募 债 、 之初融 资不足 的主要 原因 ，为此 证监 会在 2013 年 启动了 新三板 的工作 建设 。但我 国资本 市场体 系 不健全，企 业过度依 赖银行 贷款等 间接 融资，挂 牌 新三板 的费用 进一步 增加 了财务 负担， 使其信 贷 部分是 银行借 款，与投入 资本之

4、比 约 26%。如 图 2 条件更 为严格 。而宏 观经 济的波 动影响 信贷市 场 所示，新三板债 务融资的 主要 方式还 是银行 借贷， 的资金供 给，改变企 业的融 资结构 与融 资约束 ，从 约占 23. 6%；其 次是企业 债券， 2016 年 底新三 板债 而影响 企 业的 信用风 险； 企业自 身的财 务管理 能 券 市场 的 市值 达 382 亿 元，占 比为 2.7% ，并且 持 力等也 会间接 影响其 信用 能力。 中小企 业股票 融 续增长 。 资的成 本过高 ，仅靠 内部 积累又 难以满 足全部 资 12000 金需求，因 而更多的 依赖债 务融资 ，所以 融资方 式

5、6000 10385 2000 企业为研 究对象，建 立有效 的信用 风险 评估模 型， 2013 2014 2015 2016 对中小 企业信 用风险 的影 响因素 进行分 析，为 有 股东权益 带息负债 企业数目 股东权益 银行借款 企业债券 注：数据来源于 Choice 数据库 二 、 新三板企业融资现状 新三 板除了 优先 股、 定向 增发等 股权 融资 方 综上 所述 ，新 三板企 业债 务融 资获 取对象 主 【 收稿 日期 】 2017- 12- 23 【 作者 简介 】 高 歌（ 1 992- ），女，河 南 信 阳人 ，杭 州电子 科技 大学 经济学 院硕 士研 究生，研究

6、方向 ：金 融工 程；金辉（ 1 968- ），女，浙 江杭州 人，博士，杭州 电子 科技 大学经 济学 院副 教授，研究 方向 ：金 融工程 。 輦 1 2016 12 31 10 163 1.4 1.04 2.7% 10000 23.6% 4000 也会间接影响 企业的 信用 风险。 故以新 三板挂 牌 0 1 2 20 16. 12. 31 效防范和控制企业 的信贷风 险提供依 据和参 考。 要以 银行 为主 ， 又因 私募 债 融资 数 据不 易 获取 ， “ 双创债 ”等 发展时间 太短，数 据不具有 代表性 ，因 此选取 银行借 贷、商 业信 贷及股 权 质押 作为融 资 方式的

7、研究变 量，并 结合 财务指 标及宏 观经济 因 素对企业 信用风险 进行分析 。 三 、 理论分析与假设提出 （一）宏观经 济因素与 信用风险 宏观 经济的 周期 性波 动会 改变企 业的 融资 结 构 ， 是 企 业 必 须 关 注 的 宏 观 因 素 。 Gilchrist 和 Zakraj觢 ek（ 2012） 发现 在 20072009 经 济 危 机 期 间，企业领 导者的信 用度恶 化，会 导致超 额债券 溢 价的增加 ，金融部门 有效风险 承受能 力的降低 。卢 永 艳 （ ） 通 过 建 立 模 型 实 证 发 现 、 实际 GDP 增 长率和 M1 增长 率等都 会显著 影

8、响 上 市公 司财 务困 境的 风险 。 CPI 反映 通 货膨 胀的 水 平，通货 膨胀 率升 高时 消费 支出 增 加，投 资 减少 ， 降低了 企业债 券的需 求， 债券的 信用风 险会增 大 （周宏等， 2011） 。企业景气 指数因行 业细分能 精 准定位 企业真 实背景 ，有 助于提 高信用 评分的 准 确度。除 此之外，中 央通过银 行提供的 货币产出 增 长对中小 企业的影 响也是非 常大的，钱 龙（ ） 认为货币 供给方面 的因素 对短期 、中期 、长期利 率 的影响是 逐步增加 的，贷款 利率提 高，中 小企业 发 生道德 风险行 为的可 能性 越大， 经济大 幅波动 会

9、对科技型 企业的经 营造成威 胁。 综合以上 文献，提出 假设： H1a ：消费者 物价 指数与 新三板 企业的 信用 风 险存在显 著的正相 关关系； H1b：企 业景气指 数与 新三板 企业的 信用风 险 存在显著 的负相关 关系； H1c ：货币供 给量 与新三 板企业 的信用 风 险 存 在显著的 负相关关 系。 （二）财务指 标与信用 风险 企业 信用违 约风 险恶 化侧 面反映 了财 务状 况 的逐步 变差， 体现了 长期 经营过 程中出 现的各 种 矛盾，而信 用风险主 要集中在 中小企 业。公司只 有 信用评分越高，才越有资格获得银行贷款或 其他借 款以 扩展 大量 的额 外

10、资源（ Muriithi et .al， 2016） 。 企业自 身的发 展能力 越好 ，还本 付息的 压力就 越 小，按 规定履 行合约 、服 务等义 务的可 能性也 越 輦 高 。 企业 的 信 用 风 险越 高 ，其 利 润 率 就 越低 ，其 财 务状况 和经营 成果也 就越差 ，抵御 风险的 能力 也不如 运行良 好的企 业（ Li et .al ， 2016） 。 程砚秋 （ ） 认 为 净资 产 与 年 末 贷款 余 额 比 率 、抵 押 得分 等指标 也能够 显著区 分违 约小企 业与非 违约 小企业 的关键 指标。因 此，企业的 财务管理 能力与 其信用 风险的 关系密不 可

11、分。 综合以 上文献，提 出假设 ： H2a：新三 板企 业的盈 利能力 与其信 用风 险存 在显著 的负相 关关系； H2b：新三板 企业的 偿债能 力与其 信用风 险存 在显著 的负相 关关系； H2c：新三 板企 业的营 运能力 与其信 用风 险存 在显著 的负相 关关系； H2d：新三板 企业的 成长能 力与其 信用风 险存 在显著 的负相 关关系。 （三）债务 融资与 信用风险 新三 板企 业管 理水平 的低 下在 一定 程度 上限 制了 贷款融 资的需 要，不 协调 的营运 资本结 构会 导致 企业 过度 依赖 银行信 贷等 融资 ，导 致负 债 - 股本的 比例失 调，增大 其融

12、资 风险。 近年来 ，新三 板股 权质押 规模逐 年攀升 ，但 火热背 后个股 股价 下跌屡 见不鲜 ，股权质押 犹如一颗 潜在的 “ 地雷 ”， 随时存 在质押 方爆仓的 可能（谢德 仁， 2016） 。银 行借 贷是企 业在需 要资金 的情 况下向 银行金 融机 构借贷 资金所 产生的，企业若 不能及 时偿还 ，便会 陷入财 务困境（孙立新等 ， 2013） 。从债权 人的角 度考虑 ，一般不 愿为信 用欠佳 的企业 提供贷 款，因 此中小企业的融资能力 受到严 重限制，更倾向于寻 找类 似商 业信 贷等 替代性 融资（ Petersen 和 Rajan， ） ，而若 企 业 信贷 越 多

13、 ，利 息 的成 本 就会 增 大，越 有可能导 致过度 负债，稍 微经营 不善 就会造 成违约 。 综合以 上文献，提 出假设 ： H3a：新三 板企 业的股 权质押 与其信 用风 险存 在显著 的正相 关关系。 H3b：新三板 企业的 银行借 贷与其 信用风 险存 在显著 的正相 关关系。 H3c：新三 板企 业的商 业信贷 与其信 用风 险存 在显著 的正相 关关系。 1 2 3 4 5 四 、 模型与指标 （一）样本选 取及数据 来源 以 新 三 板 挂 牌 企 业 为 例 ， 选 取 连 续 2013 2016 4 年 指标类别 企业是否具有违约风险 宏观经济指标 表 1 主 要 变

14、量 设 定 名称 违约概率 CPI 企业景气指数 Ln（ M2） 代码 P A1 A21 A3 （ ）的 企 业 财 务 数据 、宏观 经 济 指 标 建 盈利能力 销售净利率 成本费用利润率 X11 X12 立实证 模型， 分析新 三板企 业信 用风险 的影响 因 素。划 分标准 参照 国内学 者吕 长江（ 2004） 的 做 法，将 至少连 续两年 的流动 比率 小于 1 作为公 司 具有违约 风险的标 志。剔除 财务数据 缺失、异常 的 企业， 基于银 行借贷 的有 223 家信用 风 险 的公 司 样本， 基于商 业信贷 有 228 家 信用风 险的 公司 样 本， 基 于股 权质 押

15、 的有 77 家 信用 风 险的 公 司 样 偿债能力 营运能力 成长能力 债务融资方式 流动比率 速动比率 总资产周转率 存货周转率 总资产同比增长率 营业收入同比增长率 质押率 银行借贷 / 总负债 净商业信贷 / 总负债 X21 X22 X31 X32 X41 X42 ple loan ncr 本，三个 模型均按 照 1： 1 的比例 健康公 司样本 进 行配对。 实证 所需 的微 观数 据来 源于 wind 数 据 库，宏 观数来源 于中国统 计年鉴 ，然后通 过资料 收集 ，数 据加 工 ，运 用 社 会科 学 统计 包 软 件（ stata）进 行 实 证分析。 （二）模型变 量说

16、明 1. 被解释 变量 。吕长江和 韩慧博（ 2004） 认 为 资本结 构的不 合理会 加大企 业的 融资风 险，负 债 率越高 的企业 在财务 困境期 将损 失更大 的市场 份 额和利润 ，流动比率 可反映 企业短 期的偿 债能 力， 对比 发现行 业最 低的 流动比 率平 均值 也在 1. 5 以 上，因 此流动 比率小 于 1 的企业 已经远 远低于 行 业的平 均比率 ，而连 续两年 小于 1 的企 业更说 明 企 业的 存 量 或 流 动 资 产 已 经 无 法 偿 还其 流 动 负 债，只能通 过债务重 组等方式 来偿还债 款。因此 认 为至少 连续两 年流动 比率小 于 1 的

17、企业 可能陷 入 财务危机 ，具有信用 风险。 2. 解释变 量 。在参考国 内外文献 的基础上 ，考 虑到宏观 经济 因素 、中小企 业的财 务特征 、以及 融 资方式等 特点，将影 响指标分 为三大类 ： 第一类 是宏 观经 济指 标，具 体从 通货 膨胀 水 平、企 业 景气 指数 、国 家政 策角 度三 个角 度 考虑 ； 第二类是 企业的财 务指标 ，具体从 盈利能 力、偿 债 能力 、营 运能 力、成长 能力 四个 角度 考虑 ；第 三 类 是新三 板企业 的债务 融资方 式， 具体选 取股权 质 押、 银行 借款 、 商业 信用 三 种方 式 （胡 国 晖等 ， ） 。 具体设定

18、 如表 1 所 示。 3. 模型 选取 。选 取 面板 数据 将个 体在 某个 时 间点 的经历 和行为 与其 他时间 点相联 系，考 虑到 被解 释变量 是离 散变 量， 故选用 面板 Logit 模型。 Logit 模型设 定被解 释 变量存在 两种可 能，设 定性 变量 P 为因变 量，当 企业 具有 信用风 险时 令 P=1， 否则 令 P=0，所有 的自变 量为 Xit。 面板 Logit 可以 拟合 出如下方 程： i it i it i = 1 i = 1 （ 1） 这 里 ， P 是 在因 素（ X1 ， ， Xm）之下 公 司 发 生 信用 风险 的概 率； 1- P 是 不

19、发 生信 用风 险的概 率， 其 中 X（ i i=1， ， m）是 影 响 信 用风 险第 i 个 因 素， i i 估计 参数。 五 、 实证分析 （一）解 释变量的 相关性检 验 通 过 Stata 软件 对 变 量 之 间 的 相 关 性 进 行 检 测，可 以检测变 量直接 是否具 有自相 关性，大 致分 析现 象之 间的 相互 关系 。结 果显 示， 14 个变 量之 2 3 11 12 21 22 21 （ X22， ncr）之间 的相 关 系数 稍 高，绝大 多 数 指标 相 关度 都较低。 （二）财 务指标的 因子分析 面板 Logit 模型 是多 元逻 辑 回归 模型 ，对

20、 多重 共线 性比较 敏感， 若变 量之间 存在较 高的多 重共 线性 ，估计量就 容易偏 差。为 了保证 稳健性 ，通过 因 子分 析法 将本 质 相同 的 变量 归 入一 个因 子 ，减 輦 11 11 12 少变量数 目，消除多 重共线性 ，具体步 骤如下。 首先进行 KMO 检验和 Bartlett 检验 ，如表 2 所 示，三种模型的 KMO 值均大于 0.50， Bartlett 的显著 性是 0.00，小于 1%，所以选 取数据适合因子 分析。 表 2 KMO 和 Bartlett 检 验 结果 模型（ ） ple 模型（ loan） 模型（ ncr） KMO测试系数 0.50

21、0.54 0.54 Bartlett 球形检验 p值 0.00 0.00 0.00 经过 方差最 大化 正交 旋转 之后提 取了 4 个 财 务变 量公 因子 ， 如表 3 所示 ，根 据 载荷 不 同，将 F1、 F2、 F3、 F4 分 别命名为 盈利因 子、偿 债因子 、营 运因子、成 长因子，三 个模 型中解 释总方 差的比 例 分别为 76.06% 、 79. 07% 和 78.67%，因 此均 可代 表 主要的财 务指标。 表 3 旋 转 后的 成 分 矩阵 及 累计 方 差 贡献 率 因子载荷（ ple） 因子载荷（ loan） 因子载荷（ ncr F1 F2 F3 F4 F1

22、F2 F3 F4 F1 F2 F3 F4 X11 0.87 0 0.06 -0.02 0.94 0 0.05 0.11 0.95 0 0.05 0.1 X12 0.88 0.14 -0.02 0.03 0.92 0.13 0.01 0.18 0.92 0.13 0.01 0.18 X21 0.08 0.98 0.03 0.01 0.06 0.99 -0.02 0.03 0.06 0.99 -0.02 0.03 X22 0.07 0.98 0.06 0.03 0.07 0.99 0 0.05 0.07 0.99 -0.01 0.05 X31 -0.15 0.26 0.71 -0.04 0 0.0

23、4 0.92 -0.08 -0.01 0.05 0.9 -0.1 X32 0.18 -0.13 0.76 0.07 0.07 - 0.1 0.46 0.4 0.08 -0.09 0.5 0.35 X41 0.24 - 0.1 0.2 0.75 0.15 0.2 0.04 0.75 0.16 0.19 0.08 0.74 X42 -0.21 0.13 -0.15 0.79 0.11 -0.06 -0.02 0.83 0.09 -0.07 -0.01 0.83 累计 % 76.06 79.07 78.67 （三）回归结 果 面板 Logit 模型 主 要 包 括 随 机 效 应 模 型 和 固 定

24、效应 模型， 通过 Hausman 检 验认为 随机 效应 优 于固定 效应， 因此采 用随 机效应 模型， 运用 stata 软件进 行回归 ，加上 宏观 经济因 素及债 务融资 方 式进行实 证对比，结 果如表 4 所示。 如表 4 所示， 基于民 间借 贷的 面板 logit 回 归 模型中 ，通过 显著性 检验 的变 量有 F2、 F3、 F1，其 他变量均 未通过显 著性检。 基于股 权质押 的面板 logit 回归模 型中 ，所 有 变量均通 过显著性 检验 ，具体 回归方 程如下： 1- P 0.39F1it- 7. 89F2it- 0.69F3it- 0. 37F4it+1.3

25、7loan+1193. 98 （ 2） 基于银 行借贷 的面板 logit 回归模 型中 ，所 有 变量均通 过显著性 检验，具体 回归方 程如下： 1- P 輦 P logit P） =ln（ ） =3. 25A - 3. 37A - 95.8A - t t t P logit P） =ln（ ） =3. 13A - 3. 22A - 91.48A - 0.38F1it- 7.23F2it- 0.63F3it- 0.34F4it+0.98ncr+1128.49 （ 3） 检验 样本 构建 的模 型是有 效的 ，总 体的 预测 准确 度都在 80% 以上，如 表 5 所示 。 表 4 基 于

26、不同 债 务融 资 方 式的 Lo git 模 型的 回 归结 果 变量 P（ ple） P（ loan） P（ ncr） 1 （ 1.67） （ 1.04） （ 1.03） A2 -2.54 - 3.37* - 3.22* （ 1.7） （ 1.05） （ 1.05） 3 （ 78.642） （ 30.89） （ 30.73） 1 （ 0.11） （ 0.8） （ 0.08） 2 （ 0.73） （ 0.4） （ 0.47） 3 （ 0.19） （ 0.15） （ 0.14） F4 -0.13 -0.37* -0.34* （ 0.18） （ 0.09） （ 0.09） ple 0.01 （

27、0.03） loan 1.73* （ 0.36） ncr 0.98* （ 0.26） 常量 902.55 1193.98* 1128.49* （ 622.38） （ 385.57） （ 383.43） 注 1） *， *， * 分别表示在 10%， 5%和 1%水平上显著；）括号中数值为标准差 2 表 5 基 于不 同 融资 方 式 Log it 模 型 的预 测 准 确度 模型（ ple） 模型（ loan） 模型（ ncr 预测是否有 正确 预测是否有 正确 预测是否有 正确 信用风险 预测 信用风险 预测 信用风险 预测 否 是 概率 否 是 概率 否 是 概率 实际观察是否 否 244

28、 64 79.2 735 157 82.4 736 176 80.7 有信用风险 是 34 274 89 90 802 89.9 97 815 89.4 总的预测 84.1 86.2 85 正确率 注：分界值为 0.500 （四）结 果分析 1. 在三 种 不 同 债 务 融 资 方 式 的 Logit 模 型 中 C PI 的 系数为正 ，企业景气 指数和 M2 的系 数均为 负， 基于银 行借 贷和商 业信贷 融资方 式的模 型通 过了 显著性检 验 。 CPI 上升表明 通货膨胀 ，资金会 更多 的用于投 机活动，信贷资 金的来 源减少 ，融资 风险 增大，假设 H1a 得证；企 业景气

29、指 数上 升说明 企 业的发 展前 景良 好，更 容易 获取 融资 ；当 M2 增 加时 ，国家实行 宽松的 货币政 策，企业 贷款 以及融 资成 本会减小 ，有利于支 持实体经 济发展。因此假 设 H1b、 H1c 成 立。 2.在 三种不同 债务 融资 方式的 Logit 模 型中偿 债 因子 、 盈 利因 子 、 营运 因子 、 成 长因 子的 系 数均 为负 数，基 于银 行借贷 和商业 信贷融 资方式 的模 * * * * * * * * * * * * * 型通过 了显著 性检验 。偿债 能力 强的企 业越有 资 本可以 持续的 发展， 良好的 利润 收益可 促进经 营 者的 积极

30、 性以 及提 供 企业 投 资与 发 展的 资 本，营 运能力 是企业 管理效 率的衡 量， 资产周 转速度 就 越快 ，资 金使 用率 提高 ，而 成长 能力 越强 的企 业 ， 其发展 前景越 好，抵 抗风险 的能 力也就 越强。 因 此，研究假 设 H2a 、 H2b、 H2c、 H2d 成立。 3. 在 基于 股权 质 押融 资 的回 归 模型 中 ， ple 的 系数为正 ，但未通过 显著性检 验 。新三 板市场企 业 的经营 能力远 不如主 板公司 ，信 息披露 不透明 且 发展的时 间较短，能 够获取 的财务 数据有 限，模 型 的显著性 无法通过 ，假设 H3a 无 法验证 。

31、在基于 银 行借贷 融资的 回归 模型中 ， loan 的系 数为 正，新 三 板挂牌 的 多为中小 微企业，存 在 “信贷歧 视 ”，银 行 会提高 抵押品 或者贷 款利率 ，贷 款越多 信用风 险 就越高， 假设 H3b 成立 。在基于 商业信 贷融资 的 回归模 型中， ncr 的系 数为正 ，小 规模公 司难以 从 金融机构 获得资金 时，会使 用更多 的商业 信用 ，相 对于稳 定经营 期，处 于财务 困境 中的企 业更多 地 使用商业 信用进行 融资，商 业信用 风险越 大，假 设 H3c 成 立。 六 、 结论与建议 本文以 新三 板挂 牌企 业为研 究对 象， 研究 宏 观经济

32、 因素、 财务指 标及债 务融 资方式 对企业 信 用风险 的影响 。实证 结果表 明， 宏观经 济因素 中 CPI 越高 ，企业 的信 用风 险越大 ，企 业景 气指 数 和 货币供给 量越大，企 业的信 用风险 越小；财务指 标 中偿债因 子、盈利因 子、营运 因子 和成长 因子都 与 企 业的 信 用 风 险 呈 负 相 关 关 系 ； 债 务融 资 方 式 中，银行 借贷和商 业信贷融 资越多 ，企业 信用风 险 越大。 综上所 述， 一个 企业 信用风 险的 大小 既与 企 业自身条 件有关，也 受外部 宏 观经 济因素 的影 响， 在防范信 用风险时 具体应该 做到以下 几点： 1

33、. 关 注宏 观经 济 环境 的变 化 。 宏观 经济 因 素 的波动 是企业 难以避 免的系 统性 风险， 宏观经 济 因素会 影响企 业发生 信用风 险的 概率， 所以及 时 关注 宏观政策 的变化，提高企 业的财 务管理 能力， 并迅 速做出政 策的调整 。 2. 抓住 企业 经营 中关 键 的财 务指 标 。 当 企业 的财 务状况 逐步变 差时 ，各种 矛盾就 会集中 体现 出来 ，对于企业 而言最 重要的 是抓住 关键性 指标， 相应 的加强 企业的 信用 管理， 加强促 进资金 的回 收，充 分利用现 有资产，提 高企业的 经营效率 。 3. 优化 企业 的融 资结 构 。企 业

34、要 根据 自身 的 成长 性和营 利性理 性抉 择融资 方式， 合理匹 配资 产 与负 债，优 化 内部 资本 结构 ，制 定合 理的 标 准， 如新 三板股 权质押 业务 的准入 标准， 有效控 制信 用风 险水平，最 低限度的 减少损失 。 【 参 考文 献 】 1 Gilchrist S， E Zakraj觢 ek.Credit Spreads and Business CycleFluctuations J.American Economic Review 2012 ， 102（ ）： 4 1692- 1720. 2 卢 永艳， 2013. 宏观 经济 因素对 企业 财务 困境风 险影

35、 响的 实证分 析 J. 宏观 经济研 究（ 5）： 53- 58. 3 周 宏，徐兆 铭 ，彭 丽华 ，等 ， 2011 .宏 观经 济 不确 定 性对 中国 企 业 债 券 信用 风 险 的影 响 基 于 2007- 2009 年 月 度 面板 数 据 J. 会 计研 究（ 12）： 41- 45 ， 97 . 4 钱 龙 ， 2015 .信 息不 对 称与 中 小企 业 信贷 风 险缓 释 机制 研 究 J. 金 融研 究（ 10）： 115- 132 . 5 JG Muriithi， WM Muturi， KM Waweru. The Effect of Market Risk on

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