发展新三板股权众筹.doc

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1、ZHUANTI 专 题 规范发展股权众筹 在新三板发展股权众筹具有重要意义，也具备现实可行性，但仍需做好发行、投 资者适当性管理、信息披露、股份管理等制度的衔接 发展新三板股权众筹 徐小俊 根 据世 界银行发 布的 发展中国 家众筹发展潜力报告， 2 02 5 法），公开向社会征求意见，股权众 筹纳入监管指日可待。但管理办法 新三板融资功能 新三板扩大试点至全国以来，市场规 年全世界众筹市场规模将达到 300 0 亿美 元，发展中国家将达到 960 亿美元，其中 有 500 亿美元在中国，众筹市场发展前景 广阔。众筹融资在我国出现于 201 1 年， 并获得了较为快速的发展，受到社会各 界的高

2、度关注。但由于缺乏必要的管理 规范，众筹融资活动在快速发展中也积 累了一些问题和风险，比如众筹融 资的 法律地位不明确、众筹融资平台存在运 营管理风险、投资者易受欺诈风险等。 近 期，中 国证 券业协 会向 社会 发布了 私募股权众筹融资管理办法（试行） （征求意见稿）（以下简称管理办 适用范围并没有涵盖全国中小企业股份 转让系统（以下简称 “新三板 ”）挂牌 公司。笔者认为，应以创新思维在新三 板发展股权众筹，这对于拓展中小微企 业直接融资渠道、促进企业创新创业发 展、提升资本市场服务实体经济的能力 具有重要意义，同时，也为投资者提供 了更多的投资产品和渠道，有助于推动 大众创业、万众创新。

3、 发展 新三板股权众筹的意义 拓展中小微企业直接融资渠道，提升 模发展迅速。截至 2 014 年年底，新三板 共有 1572 家挂牌公司，约 95%属于中小微 企业。 2014 年以来，共有 289 家挂牌公司 定向发行普通股 339 次，共 22.16 亿股， 募集资金达到 132.09 亿元 ,比 2013 年全年 融资规模增加了 12 倍。虽然新三板的融 资功能得到快速提升，但仅约 20%的挂牌 公司获得融资， 80%左右的挂牌公司没有 得到资本市场的股权融资支持，新三板 融资功能有待进一步提升。究其原因， 新三板存在流动性不足、市场定价效率 低 、投资者人数较少等问题，但直接融 资渠道

4、狭窄是重要原因之一，目前挂牌 门核准，公开发行包括向不特定对象发 行证券，或者向特定对象发行证券累计 超过二百人等情形，该条并没有对公开 发行规定有任何豁免情形。既然股权众 筹不向证监会申请核准公开发行，那么 就只能定性为私募，由此股权众筹就只 能对投资者门槛和人数等设置更为严苛 的限制。我们期望在证券法的修改 中可以体现小额豁免的精神。 其二， 增加融资者信息披露要求。建 议增加规定：融资者应向众筹平台提供 真实、准确的用户信息，保证融资计划 真实、合法；发布真实的融资计划书， 充分揭示投资风险，并披露募集资金不 足或超额筹资时的处理办法以及其他重 大信息；定期通过众筹平台向投资者如 实披露

5、企业的经营管理、财务、资金适 66 用情况等关键信息，并及时披露影响或 可能影响投资者权利的重大信息。 从本质上看，金融市场是一个信息市 场，市场的运作过程就是信息处理的过 程，正是信息在指引着社会资金流向各 个实体部门，从而实现金融市场的资源 配置功能。提高 市场效率的关键是提高 信息的真实性、准确性和完整性。一个 成功的金融市场的建立和发展，必然依 赖于市场对投资者利益的切实保护和投 资者对市场的信心。因此信息披露对股 权众筹市场具有重要意义。 同时，融资者出于对企业本身的利益 考虑也应该提高公司信息披露的质量。 一方面，融资者的信息披露，从某种意 义上来看，也是一种能标识融资者质量 好坏

6、的鉴证类信息；另一方面，融资者 披露信息越准确，其融资成本就越低。 信息披露对于融资者来说，是一件极为 重要的事情，必须严谨、认真、细心对 待，以维护融资者的整体利益及全体 股 东的合法权益。 总体来看，股权众筹适应了我国经济 金融发展的需要，应当得到大力发展。 笔者认为，只有对证券公开发行条款作 出适当修改，实施股权众筹小额发行豁 免，同时增加有关投资者、融资者、众 筹平台的制度规定，明确其权利义务， 并在放低准入门槛的基础上加强监管， 才能实现股权众筹的良性发展。 作者单位：中国人民大学法学院，杨东系 副院长 （责任编辑 张艳花） 2015 年第 3 期 主持人 :张艳花 公司只能定向发行

7、普通股和优先股获取 股权融资。因此，在新三板发展股权众 筹，将为挂牌公司拓展新的融资渠道。 通过股权众筹，挂牌公司借助一个开放 的、基于互联网的投融资的信息服务平 台，向投资者发布融资需求，全方位展 示企业特点，能够让更多的创业者有效 直接面对投资者，能够让更多的投资者 了解企业并参与到投资创业中来，降低 了沟通成本和时间成本，促进了投融资 对接，大大提高了融资效率，从而有助 于提升新三板的融资功能。 丰 富投资者投资工具，引导民间资本 投资 随着新三板市场的快速发展，自然 人投资者参与新三板的投资意愿增强， 但目前主要有两种途径：一是直接投资 新三板挂牌公司，但由于中小微企业具 有业绩波动大

8、、风险较高的特点，新三 板 实施了 严格 的投资 者适 当性 管理制 度，自然人投资者须符合证券类资产市 值 500 万元人民币以上的条件。二是购买 金融机构发售的相关产品，但目前投资 新三板的产品较少，且购买产品的门槛 较高，自然人投资者很难真正参与新三 板带来的财富浪潮之中。在新三板发展 股权众筹，将为投资者提供新的投资 工 具和投资渠道。为防范风险，管理办 法对参与股权众筹的自然人投资者作 了规定，要求金融资产不少于 300 万元人 民币或最近三年个人年均收入不低于 50 万元人民币，大大低于新三板的投资者 适当性要求。如此，将引导越来越多的 民间资本投资企业，吸引越来越多的投 资者通过

9、众筹方式直接投资新三板挂牌 公司，分享企业发展成果。 发挥资本市场对实体经济的支持作 用，推动大众创业、万众创新 随着简政放权、转变政府职能的市 场化改革深化，特别是随着商事制度改 革，中小微企业数量急剧增加，如何进 一步拓展民间融资的渠道 、支持企业融 资发展的问题日益凸显。创新投融资体 制机制是改善融资困境、激发市场活力 的有效手段，股权众筹作为类似于创投 的一种投融资创新模式，充分发挥小额 快速融资的优势，高效便捷地满足融资 方与投资者的需求，一定程度上为解决 这些问题提供了一种新的思路。管理 办法明确股权众筹的融资者应当为中 小微企业或其发起人，新三板定位于为 创新型、创业型、成长型中

10、小微企业发 展服务，两者都是服务中小微企业融资 发展。在新三板发展股权众筹，使挂牌 公司能在传统股权融资基础上，充分发 挥互联网众筹融资优势，并根据自 身特 点灵活选择合适的融资方式，这将有效 释放微观主体活力，吸引更多中小微企 业进入资本市场，吸引更多的投资者参 与投 资创 业。新 三板 与众筹 模式 的结 合，将促进互联网金融与资本市场融合 发展 ，提 高投融 资效 率，推 动大 众创 业、万众创新。 发展新三板股权众筹具有可行性 挂牌公司旺盛的融资需求是发展股权 众筹的现实基础 当前经济新常态下，经济下行压力加 大，社会融资成本居高不下，如何满足 中小微企业融资需求成为经济发展中的 突出

11、问题。新三板对于促进中小微企业 的股权交易和融资、鼓励科技创新 和激 活民间资本、加强对实体经济薄弱环节 的支持等具有重要现实意义。目前，新 三板挂牌公司以高科技类制造业和信息 传输、软件、信息技术服务类中小微企 业为主，新模式、新业态较多，大多处 于快速发展阶段，资金需求非常旺盛。 新三板目前提供了普通股、优先股、中 小企 业私 募债等 融资 方式， 但总 体来 说，还未能满足大部分挂牌公司的融资 需求。随着新三板市场的快速发展，将 有越来越多的挂牌公司登陆新三板，据 不完全统计，目前已有 3000 多家企业与 券商签订了新三板挂牌辅导协议。数量 众多的挂牌公司及其旺盛的 融资需求为 发展新

12、三板股权众筹提供了现实基础。 新三板市场特点为发展股权众筹融资 提供了制度保障 在新三板发展股权众筹具有天然优 势。新三板是经国务院批准，依据证 券法设立的全国性证券交易场所，新 三板挂牌公司是依法纳入中国证监会监 管的非上市公众公司，相比现有股权众 筹平台，新三板具有法律地位和监管制 度上的极大优势。新三板实施主办券商 持续督导制度和严格的信息披露制度， 挂牌公司具有相对较高的规范运作程度 和合规意识，相比现有大多处于初创期 的众筹企业，挂牌公司是理想的股权众 筹标的。新三板实施严格 的投资者适当 67 ZHUANTI 专 题 规范发展股权众筹 性管理，并建立了保护投资者的系列制 度规则以及

13、风险处置机制，相比现有股 权众筹平台，挂牌公司股权众筹的投资 者受到欺诈的风险将大大降低。新三板 是以合格投资者、机构投资者为主体的 市场，挂牌公司价值需要投资者去深度 挖掘并作出判断，这为股权众筹模式发 挥优势提供了广 阔空间，股权众筹可利 用 互联网 信息 传播快 和成 本低 廉的优 势，发挥更多市场主体在企业定价中的 作用，促进投融资有效对接，提高企业 定价效率和准确性。新三板为投资者提 供了股份交易的场所，投资者可以通过 竞 价、协 议和 做市商 方式 进行 股份转 让，这为符合新三板适当性条件的股权 众 筹投资 者拓 展了股 份转 让和 交易渠 道，提高了股权众筹股份的流动性。 数量

14、众多的新三板后备企业资源为发 展挂牌公司股权众筹提供了有力支撑 新 三板 “ 无地 域 限制 、无 行 业限 制、无财务指标要求 ”的挂 牌标准，降 低了中小微企业的准入门槛，使众多尚 不符合上市条件的中小微企业进入资本 市场融资发展。据统计，我国股份制公 司约 3 万家，这些都是新三板重要的后备 资源。 股权众筹平台可以成为中小微企业 的有效展示平台，成为企业转板和行业 孵化的线上平台，与新三板形成对接， 帮助新三板培育优秀企业和逐步规范企 业的治理结构，输送符合条件的后备企 业，成为新三板的有力补充。新三板丰 富的后备企业资源为发展股权众筹融资 提供了有力支撑。 新三板股权众筹制度设计的相

15、关建议 适用范围方面。管理办法明确 私募股权众筹的 融资方是中小微企业及 其发起人，采取非公开募集形式。新三 板规定境内符合股权明晰、合法规范经 营、公司治理机制健全、履行信息披露 义务要求的中小微企业均可申请挂牌， 并依法进行定向发行活动。新三板对挂 68 牌公司要求一般要高于管理办法对 私募股权众筹融资者的要求，因此，挂 牌公司开展股权众筹在适用范围上符合 管理办法规定。 发行制度方面。新三板与管理办 法都明确融资者采用非公开方式发行 股票，但区别在于，私募股权众筹融资 完成后，融资者或融资者发起设立的融 资企业的股东人数累计不得超过 200 人。 新三板挂牌公司定向发行后股东人数可 以超

16、过 200 人，但股东人数超过 200 人的 挂牌公司定向发行需要经中国证监会行 政许可，而低于 200 人的挂牌公司定向发 行则由新三板备案管理。 因此，建议规定股 东人数低于 2 00 人的挂牌公司股权众筹，按照管理办 法和新三板规定，实行备案管理。股 东人数超过 200 人的挂牌公司股权众筹， 按照管理办法 “法律法规另有规定 的，从其规定 ”的要求，实施简易行政 核准程序，提高融资效率。 投资者适当性制度方面。管理办 法和新三板都明确实施投资者适当性 管理，但标准 不同，主要区别在于，私 募股权众筹的自然人投资者金融资产不 低于 300 万元人民币或最近三年个人年均 收入不低于 50

17、万元人民币，而新三板规 定自然人投资者的证券类资产需达到 500 万元人民币以上。显然，私募股权众筹 的投资者适当性标准低于新三板，如果 按照管理办法要求参与挂牌公司私 募股权众筹的投资者，可能不符合新三 板投资者门槛。 笔者建议规定，参与挂牌公司股权众 筹的投资者首先应该符合管理办法 的要求，如果股权众筹的投资者也符合 新三板投资者适当性条件，可以在新三 板公开转让股权众筹的股份，否则只 能 按照原有约定方式转让。 信息披露制度方面。管理办法规 定，私募股权众筹的融资者应当为中小 微企业或其发起人，并履行下列职责： 向股权 众筹 平台提 供真 实、准 确和 完 整的用户信息；保证融资项目真实

18、、合 法；发布真实、准确的融资信息；按约 定向投资者如实报告影响或可能影响投 资者权益的重大信息等。挂牌公司属于 非上市公众公司，中国证监会和新三板 制定了较为完整、严格的公司信息披露 制度规则体系。显然，挂牌公司信息披 露标准要高于管理办法对融资者信 息披露的要求，如果挂牌公司股权众筹 按照 管理办法要求履行信息披露义 务，将有可能违反相关法律法规或者自 律管理规则。 笔者建议规定，挂牌公司股权众筹的 信息披露严格履行中国证监会和新三板 的非上市公众公司信息披露义务。 股份管理制度方面。管理办法要 求股权众筹公司股份由市场主体自行约 定管理。但按照法律规定，挂牌公司股 权必须集中在中国证券登

19、记结算公司登 记托管。如果挂牌公司股权众筹的股份 按照管理办法要求进行管理，则有 可能违反了相关法律法规。 笔者建议规定，挂牌公司股权众筹股 份应依法在中国证券登记结算公司登记 托管，这也有利于规范 股权管理，保护 公司和投资者的合法权益。 监管制度方面。管理办法明确 由中国证券业协会依法对私募股权众筹 融资行为进行自律管理。中国证券业协 会委托中证资本市场发展监测中心有限 责任公司对股权众筹融资业务备案和后 续监测进行日常管理。而挂牌公司属于 非上市公众公司，由证监会负责行政监 管，新三板进行自律管理。如果挂牌公 司股权众筹活动按照管理办法仅由 中国证券业协会监管，将违反挂牌公司 监管规定。 笔者建议规定，挂牌公司股权众筹 应该 在中 国证券 业协 会自律 监管 的基 础上，按照挂牌公司监管模 式施行。同 时，加强各方监管协作，促进挂牌公司 和互联网行业健康发展。 作者单位：北京大学光华管理学院 （责任编辑 张艳花）