定向增发对相关利益体财富影响分析.doc

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1、1定向增发对相关利益体财富的影响定向增发对相关利益体财富的影响分析分析刘刘 宇宇 （哈尔滨工业大学管理学院，黑龙江（哈尔滨工业大学管理学院，黑龙江 哈尔滨哈尔滨 150001150001） 摘要摘要 本文运用合理假设，对上市公司定向增发行为进行了分析，从理论上论述了定向增 发对该上市公司、非流通股股东和流通股股东等相关利益体财富的影响。本文认为，定向增发将在一定程度上作出“牺牲”非流通股股东利益，流通股股东利益损害的 情况有所减弱。文中以成功实施定向增发的武钢股份为例，检验了分析结论，并提出了 相关建议。 关键词关键词：定向增发；股权再融资；流通股股东 非流通股股东 作者简介：作者简介：刘宇，

2、高级会计师，哈尔滨工业大学管理学院博士生，供职上海证券交易所。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A在发达的欧美证券市场，增发是上市公司的主要股权再融资手段，对增发 导致的相关利益体财富影响的研究，主要集中于对公司业绩及市场股价影响方 面。等(1986) 1、等(1986) 2研究认为，资本结构变化假设、 价格压力假设和负面信息假设三种理论，可解释增发在方案公布时市场往往表 现出的负面反应现象。资本结构变化假设认为增发可能会导致两种结果，一是 由于股权融资会使得公司的债务风险变小，从而会把财富从股东手里转移到债 权人手里。二是财务杠杆的降低增加了资本成本,从而减少了公司价值。这两种 结果都

3、可能导致市场的负面反应。价格压力假设认为公司股票的需求曲线是向 下倾斜的，所以增加股票的供给使得股价下跌。负面信息假设认为公司的增发 传递了公司经营的负面信息(,1995；,19983)，如果增发是折价 发行的话,那么发行后的收益率应该表现为正的。国内研究多凭借市场经验判定 增发损害流通股利益。栾志刚（2000）发现，增发中存在部分主体财富向其他 主体无偿转移现象4。王珠林等（2002）在国有股减持政策出台后，运用一系 列假设讨论了减持国有股是否加重了增发融资对股东权益的稀释程度，认为国 有股减持方案加重了增发对原有股东权益的稀释程度，并讨论了相关主体可能 的行为模式5。李康等（2003）从配

4、股和增发各相关利益主体的财富损益出发, 研究这两种方式对相关者利益的损害状态，认为目前国内证券市场，配股比增 发更有利于各方利益的均衡6。汪海宁(2001)从理论上证明了增发损害流通股股 东的利益，但并不完全且缺乏相应实证研究7。但以上研究均未考虑向非流通 股股东定向增发的情况，本文将结合武钢股份定向增发案例尝试就定向增发对 相关利益体财富影响进行分析。 定向增发相关利益体财富变化定向增发相关利益体财富变化 定向增发涉及的相关利益体1，主要包括发行人即上市公司、非流通股股东、原流通股股东、增发产生的新流通股股东（包括机构投资者） 。本文分三步研究 定向增发对相关利益体财富的影响。第一步，分析无

5、定向增发的普通增发方式 对相关利益体财富的影响；第二步，加入定向增发因素，推导各利益体财富的 变化情况；第三步，引用武钢股份定向增发案例，对有关结论加以验证。 本文研究的基本假设为：非流通股和流通股具有非同质性。 借鉴王珠林等（2002）的假设，利用无套利假定思想，假定公司财富具有 加性可分，包括非流通股内部加性可分、流通股股权市场加性可分及非流通股 权市场与流通股股权市场间的加性可分；增发价格不高于增发时的流通股股价，2且向非流通股股东定向增发的价格与向原流通股股东和社会公众增发的价格一 致；探讨增发对相关利益体财富的影响，应从股价和净资产两个方面去考虑， 假定非流通股价格为每股净资产。对流

6、通股分别以股票市价和每股净资产分析； 不考虑时间价值因素，忽略其他因素影响，并仅针对融资前后瞬时流通股市值 变化。以下设为增发前非流通股数量,为增发前非流通股价格，为增发前fSfPlS流通股数量,为增发前流通股价格； 为定向增发向新流通股股东增发股份lP xS数量，为定向增发原流通股股东优先认购或通过其他方式申购的增发数量， lS为向非流通股股东定向增发股份数量，为定向增发情况下增发量, fSS；为各种情况下的增发股价， 为定向增发情况下非流通 flxSSSSpP fP股价格，为无定向增发情况下增发股份上市后流通股股价，为定向增发情 lP lP况下增发股份上市后流通股股价；、分别为发行人定向增

7、发情况下增发前1R 1R后财富，为定向增发情况下发行人财富增量；增发前非流通股占总股本比R例为，定向增发向非流通股股东定向增发量占全部增发量比例为 r，原流通r 股股东优先配售和其他形式申购量占全部增发量比例为。r 一、根据流通股市值分析相关利益体财富变化 1定向增发后相关利益体财富发行人财富： （1） 1()()fffllxlRSSPSSSP非流通股东财富；原流通股东财富；新流通股东财富()fffSSP llllS PS P。 xlS P2增发前后相关利益体财富变化 发行人财富变化:（2） ()()()()()fffffpllllxlpRSPPSPPS PPSSPP据前面的假设，易得， ()

8、fflP f flPSSS PPSSS () ()lllxp l llxS PSSPPSSS则增发后发行人财富构成为： 非流通股股东原股份财富变化： （3） ()()fpf fff flSSPPSPPSSS 非流通股股东增发股份财富变化： （4） ()()()fflfp ffp flSSSPPSPPSSS原流通股股东原股份财富变化： （5） ()()()()lpllx lll llxSPPSSSPPSSS3原流通股股东增发股份财富变化： （6） ()()()lllp llp llxS SPPSPPSSS新流通股股东增发后财富变化： （7） ()()()xllp xlp llxS S PPSPP

9、SSS非流通股股东财富变化合计： （8）()()()pfflflPPSSSrr SSS 推论 1：由于，式8的正负取决于大小,非流通股股东财富pfPP()rr增加与否，取决于向非流通股股东定向增发量占全部增发量比例，是否低于增 发前非流通股占总股本比例。 二、根据账面净资产静态分析相关利益体财富变化 前面分析中，对流通股股东财富的计算则以其股价为依据，对非流通股股 东财富的计算是以其享有的净资产为依据，这主要囿于目前二元股权结构导致 的非流通股定价障碍，因二者标准不一，不能清晰揭示各利益体财富变化。下 面以发行人账面净资产静态分析定向增发对各利益体财富影响，非流通股和流 通股的价格均为增发前后

10、账面每股净资产2。1定向增发后相关利益体财富发行人财富： （9） 1()ffllxfRSSSSSP非流通股股东财富；原流通股股东财富；新流通股股东财()fffSSP()llfSS P富为。 xfS P2定向增发前后相关利益体财富变化发行人财富增值： （10） ()()()()flffflxfpRSSPPSSSPP定向增发后发行人财富构成为： 非流通股股东原股份财富变化： （11） ()()fpf fff flSSPPSPPSSS 增发股份财富变化： （12） ()()()fflfp ffp flSSSPPSPPSSS 原流通股股东财富变化：（13） ()()(1)()pffl llflflp

11、flPPS SSrrSSPS PS PSSS 新流通股股东财富变化： （14） ()()()fpxfl xfp flPP SSSSPPSSS 流通股股东财富总变化： （15） ()()()fpflflPPS SSrr SSS 推论 2：由于，式（15）值正负取决于的大小，即原流通股pfPP()rr股东财富增减，取决于向非流通股股东定向增发的比例，以及增发前的股权结 构。式8与15之和为零，非流通股股东财富的增减即为流通股财富的减增。 在定向增发量占全部增发量比例高于增发前非流通股东比例的前提下，增发价 格的折扣率越低，价格定得越高，非流通股股东财富增值越大，相应地，流通4股股东财富遭受损失越大

12、，反之亦然。由式（13） ，原流通股股东财富是否增加， 取决于增发前原流通股持股比例是否大于原流通股股东参与增发（包括优先配 售和其他方式申购）比例，由式（14） ，新流通股股东财富减少。 以上分析表明，没有定向增发时，无论增发定价是高是低、增发是否向原 股东配售，配售比例是大是小，都将导致公司原流通股股东的财富损失。作为 理性的流通股股东，为避免损失采取的措施只有“用脚投票” 。而定向增发在非 流通股股东与流通股股东博弈的过程中，非流通股股东在一定程度上将作出 “牺牲” ，流通股股东的利益损害的情况将有所减弱。定向增发的比例高低，是 非流通股股东和原流通股股东及新流通股股东利益博弈和平衡的表

13、现。武钢股份定向增发武钢股份定向增发静态财务分析财务分析 2003 年 11 月 16 日,武钢股份董事会审议通过增发普通股预案，向武汉钢 铁(集团)公司（下称武钢集团）定向增发不超过 12 亿股国有法人股,向社会公 众公开发行不超过 8 亿股社会公众股。2004 年 5 月 25 日，中国证监会审核通 过公司增发申请，6 月 23 日公司公布发行结果公告，发行价格 6.38 元，增发 量 141,042.4 万股，其中向社会公众公开发行 56,400 万股，向武钢集团定向增 发 84,642.4 万股，募集资金总额为 8,998,505,120 元。募集资金用于收购武钢 集团下属钢铁主业资产

14、，及相关生产经营管理部门的资产和业务。 本文假设武钢集团在 0%、40%、80%和 85.55%四种认购比例情况下，武钢集 团、原流通股股东、新流通股股东三者财富，在定向增发前后（以 2004 年 6 月 30 日为时点）的变化情况。作为两种比较极端的情况，第二种情况（即武钢 集团认购比例为 40%）,是在非流通股股东放弃认购的情形，第四种情况是临界3流通股认购的极端情形。同时假定在以上各种情况下，定向增发股票发行价格均 为 6.38 元，发行股份 141,042.4 万股，原流通股股东优先认购比例为实际实施 的 23.48%均不变，并且忽略原流通股所有权的变动。 表 1、表 2 验证了前面的

15、结论，不同投资者因增发而使权益发生不同变化。 实际增发时非流通股股东武钢集团的权益增加，而流通股股东权益则减少，非 流通股股东财富的增加即流通股股东财富的减少。在四种假设情况下，对流通 股股东利益损害最小（或者没有损害）的是第四种情况下的临界状态，也即非 流通股股东全额认购定向增发股份的情况，这时流通股股东的资产增值为 3,105 万元，为原流通股股东增值 43,288 万元，与新流通股股东资产减值 40,183 万元之和，这恰好是非流通股股东的资产增值。损害最大的是第二种假 设下的全部向流通股股东增发，这时流通股股东的资产减值为 307,725 万元， 为原流通股股东减值值 29,694 万

16、元，与新流通股股东资产减值 278,031 万元之 和，而这恰好是非流通股股东的资产增值。而实际的情况是，武钢集团以与流 通股股东相同的价格按 60%比例定向增发，这时流通股股东的资产减值 89,675 万元，为原流通股股东增值 21,504 万元，与新流通股股东资产减值 111,179 万 元之和，这也是非流通股股东的资产增值。 表 1 武钢集团在几种认购比例假设下财富变化情况 单位：万元项目实际增发假设 1假设 2假设 3假设 4认购比例60.00%40.00%0.00%80.00%85.55% 认购股数84,64256,4000112,834120,657 增发后持股比例75.81%68

17、.60%54.21%83.00%85.00% 增发前净资产500,435500,435500,435500,435500,4355增发投入540,019359,8320719,880769,794 增发后净资产1,130,1281,022,698808,1601,237,3651,267,188 增发后资产增值89,675162,431307,72517,050-3,105表 2 流通股股东在几种认购比例假设下的财富变化情况 单位：万元项目实际增发假设 1假设 2假设 3假设 41、原流通股股东认购比例9.40%14.09%23.48%4.70%3.39% 优先及其他认购13,24319,87

18、433,1176,6234,786 增发后持股比例13.18%14.87%18.25%11.49%11.02% 增发前净资产90,45090,45090,45090,45090,450 增发投入84,489126,796211,28542,25730,537 增发后净资产196,442221,667272,040171,263164,275 原流通股增值21,5044,421-29,69438,55643,288 2、新流通股东认购比例30.60%45.91%76.52%15.30%11.06% 新流通股认购43,15764,768107,92621,58515,599 增发后持股比例11.0

19、1%16.53%27.54%5.51%3.98% 增发投入275,343413,222688,566137,71399,519 增发后净资产164,164246,370410,53582,10759,335 新流通股增值-111,179-166,852-278,031-55,606-40,183 流通股增值合计-89,675-162,431-307,725-17,0503,105当然，我们不能单纯凭借以上的数据来判断相关利益体的财富到底有多少 变化，以上分析均基于账面净资产的变化，是理论上的推断。实际上流通股股 东的财富变化与此要有所差异，原因在于流通股股东的股票价值是以市值计算 的，否则，按

20、照理论上的分析，定向增发导致了流通股股东的价值损失，那么 市场就没有真正的“买家”了。如武钢股份发布增发公告当天和股东大会决议 公告日，分别收出涨幅为 1.79%、8.54%的阳线，没有出现“公告效应”4现象， 流通股上市当天，股价虽有 0.88%的跌幅，随后持续走高。公司增发方案公告 日前后 30 交易日、股东大会决议公告前 30 交易日，以及发行日前后 30 日股价 涨幅均远高于同期上证综合指数。图 1 直观反映了武钢股份在发行日 2004 年 6 月 18 日前后 30 个交易日的股价表现，在这个时窗内，武钢股份的回报显著高 于上证综合指数。由此可见，武钢股份方案得到了市场的高度认同。

21、图 1：武钢股份与大盘累计回报对比6-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%04-0504-0504-0504-0504-0604-0604-0604-0604-0704-0704-0704-070200000400000600000800000100000012000001400000成交量武钢股份上证指数几点建议几点建议 以上分析表明，在没有定向增发的情况下，无论增发新股定价是高是低， 无论增发新股是否向原股东配售，配售比例是大是小，增发新股都将导致公司 原流通股股东的财富损失。作为理性的流通股股东，为避免损失

22、采取的措施只 有“用脚投票” ，这也是增发遭遇冷遇的根源所在。与此不同，定向增发，在非 流通股股东与流通股股东博弈的过程中，非流通股股东在一定程度上将作出 “牺牲” ，流通股股东的利益损害的情况将有所减弱。定向增发的比例高低，是 非流通股股东和原流通股股东及新流通股股东利益博弈和平衡的表现。据此， 我们有如下建议： 一、切实加快解决股权分置问题 上市公司融资方式和融资结构的选择问题，可归结于公司治理问题。股权 分置长期存在影响公司治理和市场价格形成机制。股权分置造成上市公司流通 股和非流通股同股不同权，非流通股享有较高流动性溢价，新股发行和上市后 股权再融资给非流通股带来迅速资产增值。武钢股份

23、定向增发后，武钢集团持 股数量增加，持股比例仍高达 75.81%，股权分置的矛盾仍没有缓和。只有解决 了股权分置问题，使股权相对分散化，才有可能限制大股东严过大的表决权， 进而终止非流通股在再融资上享有的不合理的特权。 二、改革现有的再融资政策 目前再融资政策及相关法律简单死板，给上市公司的融资提供的创新空间 很小，市场呼唤再融资制度的根本性改变。而强调再融资创新，也非一味地为 融资而融资，关键要形成一种良性机制，使真正需要资金并能有效使用的公司 拿到钱。第一，针对上市公司重融资轻回报的普遍现象，亟待建立投资者回报 机制，这是当前公司法人治理结构中需迫切解决的现实问题。第二，可在发行 模式上进

24、行新的尝试。如为减少原流通股股东财富损失，上市公司可采用大比 例向原股东配售和低定价的发行方式。武钢股份定向增发的成功，为今后再融 资模式创新提供了新的思路，上市公司将可根据自身情况，可选择不同再融资 模式的组合。第三，改革定价机制。国外经常使用市价折扣法作为再发行的定 价依据,但国内证券市场的市价本身并不能代表流通股东和非流通股东的平均持 股成本,所以全盘照搬这种做法之前要考虑相关各方的利益均衡。最后，可考虑 将发行审核制度、定价制度、信息披露制度有机结合起来,建立综合业绩评价指7标来确认再融资资格，如除 ROE 外，可引入每股经营现金流、净利润或 EVA 等 指标。注释1根据资本结构理论，

25、上市公司增发行为至少对包括债权人、公司管理层等相关利益体会造成一定影响，但本文没有考虑增发对这些利益体的影响 2尽管现实中国家股和法人股也经常有转让行为,其转让价格通常以公司账面净资产为底线，但即使以净资产为依据，仍受诸多非市场因素的影响，因此定价的科学性存在质疑。而且 定价存在着严重信息不对称问题,非流通股股东占据绝对的信息优势。 3旧公司法第 152 条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合的条件之一是，公司股本总额超过人民币 4 亿元的，其向社会公开发行股份的比例为 15以上，故假设四首先 在保证流通股的比例为 15，满足上市条件的前提下，再倒推武钢集团的认购比例。 4国外大量研究文献

26、表明,上市公司公告新股发行时常出现股票价格下跌现象,即所谓的“公告效应”(AsquithandMullins,1986；MasulisandKorwar,1986)。实证分析表明,市场在公 司提出增发预案和公告增发日公告效应最为明显,同时,市场对增发新股上市的反映明显强 于提出公告增发的预案。沈洪涛、沈艺峰和杨熠（2003）对沪深交易所 41 家于 1998-2001 年之间增发 A 股上市公司的经验分析表明,中国新股增发中确实存在“公告效应” 。参考文献：参考文献： 1 , ., . , 1986, , , 15(2): 6189. 2, ., ., 1986, , , 15(3): 316

27、0. 3Cai, J. (1998). The long-run performance following Japanese rights issues. Applied Financial Economics, 8,419 434. 4栾志刚.上市公司增发新股的财富转移效应分析J.投资研究，2000,（3）. 5王珠林，杨如彦，孟辉，魏刚.增发情况下国有股减持方案对相关主体价值影响的经济 分析J.金融研究，2002,（2）. 6李康，杨兴君，杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究J.经济研究， 2003（3）. 7汪海宁.增发新股对股票价格影响理论与实证研究N.中国证券报, 2001-8-14(1).