巴菲特投资案例（3）：桑伯恩地图公司.docx

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1、巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（3）：桑伯恩地图公司）：桑伯恩地图公司桑伯恩地图有限公司主要从事地图出版和不断修正美国城市详细地图的工作， 其对街道下面的水管直径、消防栓所在位置、房屋结构等有详细记载，这些信 息对火险公司至关重要。保险公司的代理人通过桑伯恩地图公司提供的信息进 行风险评估和保险费的厘定，桑伯恩地图公司的主要客户为大约 30 家保险公 司。原先，桑伯恩地图公司的业务具有垄断性，公司利润不受经济衰退的影响，几 乎不需要营销，但是近些年由于保险公司政策变化，地图业务变得不景气，主 业利润较少。幸运的是，在 20 世纪 30 年代早期，桑伯恩公司开始购买证券， 至 1958 年，公司

2、拥有每股 65 美元的证券组合，但股价只有 45 美元。1958 年，公司的总股数为 10.5 万股，年销售收入为 250 万美元，没有负债， 拥有的证券组合市值约 700 万美元，合每股 65 美元，股价为每股 45 美元。巴 菲特认为该公司的价值远超市值，拥有明显的安全边际，因此他投入了巴菲特 合伙公司三分之一的资金，买入了 2.4 万股桑伯恩地图公司的股票，掌握了公 司的控制权。掌握控制权后，在 1959 年，巴菲特与董事会协商，建议将公司的证券组合分 给股东们，遭到拒绝。他威胁召开特别会议以控制公司，董事会别无选择，只 好同意了巴菲特的建议。在 1960 年初，为了避免卖出证券组合后缴

3、纳约 200 万美元的税，桑伯恩地图 公司提出用证券组合回购股票，总共有 70%的股票被回购注销，余下股票的每 股盈利、每股股息和每股价值都得到大幅提升，巴菲特合伙公司的收益可想而 知。1960 年致股东信：“桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图 的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达 50 磅，对每一处的 建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进 行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设 施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，当 地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图

4、就要重新出版一 次，地图每隔 20 30 年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修 正地图上的费用大约有 100 美元。详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所 有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过 遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话” ，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生 的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说 像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是 大约 30 家保险公司。75 年来，桑伯恩公司

5、一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的 利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公 司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公 司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。20 世纪 50 年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造 成了巨大的冲击，使得地图业从 20 世纪 30 年代的后期年平均 50 多万美元的 税后利润，下降到 1958 年和 1959 年的不足 10 万美元。考虑到这个阶段经济 向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大 商业几乎全军覆没。然而，在 2

6、0 世纪 30 年代早期，桑伯恩公司开始积累证券组合。这对商业来 讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间 之后大约投资了 2 500 万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特 别是在最近 10 年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938 年，当道琼斯工业指数在 100120 之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的价格售出。1958 年，当道琼斯工业指数在 550 左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有 45 美元。 但是与此同时，桑伯恩公司的证券组合从每股 20 美元上升到每股 65 美元。这

7、是怎么一回事儿呢? 不论是 1938 年还是 1958 年，桑伯恩公司拥有很多对 于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息， 将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5 亿多美元的火灾 保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段 多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现出来。证券组合经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的 必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在 250 万美元，同时还 拥有价值 700 万美元的可销售债券。来自证券组合的收益是丰富的，公司没有 任何经济上的后顾之忧，保险公司对地

8、图的价格感到非常满意，股东们依然在 分红。但是，这些股息在 8 年的时间里削减了 5 次，尽管我可能永远都不会 找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。在我进入到董事会以前，14 位董事中有 9 位是保险业中身居要职的人，在 10.5 万股已公开发行的股票中他们只拥有 46 股。尽管他们在一些大公司里都 担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在 这个群体中拥有股票最多的是 10 股。在几种情况下，与他们所拥有的投资组 合相比，保险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。在过去的 10 年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的

9、卖主。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有 15000 股股票。 1958 年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了 他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当 时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有 1 万股，另一笔大约有 8000 股。 这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是 如此。最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到 24000 股，以三家 为代表的总量上升到了 46000 股。我们希望能把这两种商业分开，

10、实现有价证 券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正 的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上利用电子技 术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是 由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的 计划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避 免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而 造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这 样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对 这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约 70%的股票，其中涉及 1600 名 股东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下 125 万美元的政府及市政公债作为准备金。公司潜在的 100 多万美元的资金收 益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利 额有大幅度提升，股息率也得到了提高。”卢山林http:/