国债规模现状与计谋 (2).docx

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1、国债规模现状与计谋内容提要：本文以为自1981年我国发行国债以来，国债规模日趋增大。它的变化出现了3个明显的阶段性特征。本文以为“九五时期国债的理论规模保持在2200亿元到2800亿元是可行的。文章在对中国国债规模进行分析以后得出了一个看似矛盾的结论：从财政收支角度看，我国的财政债务规模已明显偏大，没有进一步拓展的余力；但从国民经济的大范围看，继续扩大国债发行规模的潜力却特别可观。以为矛盾的根源在于“两个比重过低，解决这个矛盾的关键是“振兴财政。本文拟对中国的国债规模及其发展趋势进行实证分析，阐释我们的观点与看法，并提出相关的政策建议。一、中国国债规模的实证分析一17年来中国国债的规模及阶段性

2、特征我国从1981年恢复发行国债到1996年底，累积发行国债近6000亿元，到1996年底，国债余额达3803亿元。年度人民币国债发行额增长率相当高，从1981年的40多亿元增加到1996年的近2000亿元。另外，值得注意的是，我国国债规模的变化还表现出明显的阶段性、阶梯式上升的特征。资料;：1根据（中国统计年鉴1997）第256页数据计算。2国家计委课题组，1996：（“九五时期国债总量调控与提高国债资金使用效益分析），（经济改革与发展）第4期。从表1能够看出，改革开放以来，我国国债发行规模的变化经历了三个阶段：第一阶段是1981-1990年，年均发行额仅为39.5亿元，占同期财政收入规模很

3、小。第二阶段是1991-1993年，从1991年起发行规模第一次跃上了200亿元的台阶，年均发行额大体在303.1亿元左右。前13年的发行总量为1304亿元。应该讲，这一时期的国债总量问题并不突出。第三阶段是1994-1996年，1994年国债的发行额初次突破了1000亿元大关，实际发行额达1028.6亿元，比上年的395.6亿元剧增了260。1995年发行规模继续扩大，突破了1500亿元，1996年更是到达1847.7亿元，又比上年增长近30。由于一年期以内不含一年期的短期国债需在当年归还，而不计入当年发行规模，因而，实际发行额还不止这个数。进入90年代以来，国债的发行规模几乎呈几何级数增长

4、，远高于同期财政收入年均增长速度和GDP的年均增长速度。我国国债发行规模进入90年代以来迅猛增长的主要背景，在于自80年代初就确定了以“放权让利为主线的改革思路，致使“两个比重财政收入占GDP的比重、中央财政收入占全部财政收入的比重迅速下降。与此同时，国家财政的职能范围又没有得到及时调整，国家的财政支出十分是中央财政支出居高不下，财政赤字不断增加，加之金融市场还不发达，国债的筹资成本长期偏高，国债的发行规模迅猛增长就在所难免。至于国债发行规模阶梯式上升的详细原因，则在于弥补财政赤字的手段的根本转变。1981-1987年以前这个期间，弥补财政赤字的手段除发行国债以外，主要是由财政向银行透支。19

5、87年国务院作出了财政不得向中央银行透支的明确规定。因而，从1991年开场，为了弥补日益增加的财政赤字，国债的发行规模跃上了一个新台阶，初次接近200亿元大关。1994年为了支持财政金融体制改革，理顺财政银行关系，我国正式确定了财政赤字不得向银行透支或不得用银行的借款来弥补的制度，至此，发行国债就成了弥补财政赤字和债务还本付息的唯一手段，进而导致了政府举借国债的第二次飚升，年度国债发行额初次突破了千亿元大关。二衡量国债规模的主要指标及其评价上面在描绘我国国债规模的演变时，我国使用的是绝对数。实际上，衡量国债规模时，相对指标更具普通意义。从世界各国国债管理的经历来看，有这样几组较为通行的衡量国债

6、适度规模的参考指标：债务依存度。它是指当年的债务收入与财政支出的比例关系。其计算公式是：债务依存度当年债务收入额当年财政支出额100。在中国，这一指标的计算有两种不同的口径：一是用当年的债务收入额除以当年的全国财政支出额，再乘以100，我们习惯上把它叫做“国家财政的债务依存度；另一个是用当年的债务收入额除以当年的中央财政总支出，再乘以100，我们称之为“中央财政的债务依存度。在我国，由于国债是由中央财政来发行、把握和使用的，所以，使用后一种口径即中央财政的债务依存度更具现实意义。债务依存度反映了一个国家的财政支出有多少是依靠发行国债来实现的。当国债的发行量过大，债务依存度过高时，表明财政支出过

7、分依靠债务收入，财政处于脆弱的状态，并对财政的将来发展构成潜在的威胁。由于国债毕竟是一种有偿性的收入，国家财政支出主要还是应依靠于税收，债务收入只能是一种补充性的收入。因而，国债规模的合理性主要能够根据这一指标来判定刘溶沧，1997；高培勇，1995。从表2能够看出，自1994年以来，我国中央财政的债务依存度就超过了50。表中的数据告诉我们，在1992年我国整个国家财政有1/4以上的支出、中央财政的近3/5的支出需指望发行国债来维持。国际上有一个公认的控制线或安全线，即国家财政的债务依存度是15-20，中央财政的债务依存度是2530左右。假如讲，28.2的国家财政的债务依存度固然超出了国际上公

8、认的控制线，但未超出过多，我们还能够勉强接受的话，那么，57.77的中央财政的债务依存度无论从哪一方面讲，都有点“离谱了。日本即便在财政最困难的时期，中央财政债务依存度的最高年份也不过是37.5。目前各发达国家的债务依存度一般在1023之间。显然，我国以“知足社会公共需要为主体格局的中央财政支出，其资金;一半以上要依靠发行国债，不仅与政府本身的性质不符，而且，长此以往，恐怕难以为继。其中潜在的风险是不言而喻的。注：11996年债务收入数系按实际债务收入扣除当年的债务收入结余数计算。相应的，1997年的债务收入按当年国债发行额加上上年债务收入结余数计算。21994-1996年为实现数字。1997

9、年为预算数字。3“财政支出已包括债务支出在内。资料;：11991-1996年的国家财政债务依存度和中央财政债务依存度根据（中国统计年鉴1997）第233、247、256页有关数据计算而成。21997年数据引自刘仲藜（关于1996年中央和地方预算执行情况和1997年中央和地方预算草案的报告），见（人民日报）1997年3月17日。2国债偿债率。它是指一年的国债还本付息额与财政收入的比例关系。可用公式表述为：国债偿债率当年还本付息支出额当年财政收入总额100。债务收入的有偿性，决定了国债规模必然要遭到国家财政资金状况的制约，因而，要把国债规模控制在与财政收入适当的水平上。关于这一指标的数量界线，学术

10、界分歧不大。不少学者主张我国的国债偿债率应控制在810刘溶沧，1997；高培勇，1995。那么，我国的国债偿债率是如何的呢？从这一指标来看，我国的国债规模能否适度呢？1994年以前，国债发行规模不大，国家财政收入中的债务支出额也不大，1990-1993年累积起来也不过1000亿元左右，每年的偿债率也不过7左右1992年除外。但从1994年起，国债券的发行规模剧增，由此导致债务支出总额迅速上升，1995年债务还本利息就接近1000亿元，占当年财政收入的比重陡然上升到14.2，1997年估计财政债务的还本付息高达1959亿元，将占到当年的财政收入的23.3左右具体情况见表3。近几年如此高的国债还本

11、付息支出是改革开放以来所不曾出现过的新特征，而且由于国债偿付期过于集中在“九五期间，能够估计我国的国债还本付息规模在“九五时期还将有较大幅度的增长。债务本息支出的刚性较强，必须无条件如期归还，而且在财政困难十分是中央财政的困难始终未得到扭转的现实背景下，我们还不得不走“发新债还旧债的路子，国债规模将象滚雪球一样越滚越大。因而，在“九五期间我们的债务压力是很大的。对这一点，我们应有足够的认识。注：1国债偿债率为当年的债务支出与当年的财政收入的比率。2债务收入包括国内债务收入和国外借款；债务支出包括国内债务还本付息、国外借款还本付息和归还人民银行借款。资料;：11986-1996的数据根据（中国统

12、计年鉴1997）第234、236、256页有关材料计算；21997年的数据则根据刘仲藜和陈锦华同志在八届人大第五次会议上作的报告有关材料换算而成，见（人民日报）1997年3月17日。3国债负担率。它衡量的是一定时期的国债累积额占同期国民生产总值的比重情况。可用公式表述为：国债负担率当年国债余额当年GDP100。这是衡量国债规模最为重要的一个指标，由于它是从国民经济的总体和全局，而不是仅从财政收支上来考察和把握国债的数量界线。根据世界各国的经历，发达国家的国债累积额最多不能超过当年GDP的45，由于发达国家财政收入总额，这是公认的国债最高警戒线。我国的财政收入，即便加上预算外收入也只占GDP的2

13、0左右，因而，照此推算，我国的国债累积额占GDP比重最高不超过20为宜。在我国，不仅债务依存度呈不断上升的趋势，而且当年国债发行额占GDP的比重和国债余额占GDP的比重也呈不断上升的趋势。当年国债发行额占GDP的比重1989年仅为0.35，1996年则上升到了2.84参看表5；国债余额占GDP的比重则由1991年的5.41上升到1996年的5.6参看表6。固然近几年上升较快，而且有进一步攀升的趋势，但这一指标仍远低于发达国家的水平参看表4。从国民经济的承受能力来讲，我国政府债务规模还有进一步扩展的余地。因而，以后应杜绝通过通货膨胀税和铸币税来筹集政府收入，而应大胆改变居民的资产构造，即在居民的

14、资产组合中，提高政府债券的比重，降低居民储蓄的比重，并由此提高政府的可支配财力。4居民的应债力。一般表述为，国债余额占当年居民储蓄存款或居民储蓄存款存款余额的比例。这是从居民的储蓄水平来考察国债发行规模的重要指标。在我国，居民是认购国债的重要主体之一，而城乡居民存款和手持现金是居民购买国债的主要;。80年代我国债券实行分配认购时，对于各省市国债任务指标的分配主要根据各地存款和工资总额的情况高坚，1995。近年来，尽管居民可选择购买的金融资产增加了，这些指标不能完全反映居民购买国债的能力和潜力，但仍然是居民购买国债的主要根据，也是我们在确定国债发行规模时不得不考虑的一个重要因素。表5和表6反映了

15、城乡居民储蓄存款与国债规模的关系。从这两个表能够看出：近10年来，无论是年度国债发行额还是年度国债余额占城乡居民储蓄存款的比重固然在增加，但变化并不是太大。90年代后，尽管居民购买国债的数量有了明显的增加，但居民收入也有了很大增长，这些年城乡居民存示的增长超过了其他所有经济指标。这既是我们在1994-1995年高通货膨胀环境下顺利发行上千亿元国债的重要原因，也是我们以后继续扩大国债发行规模的一个重要条件。资料;：根据表2及（中国统计年鉴1997）第42、247、256和293页有关数据计算而成。资料;：根据表2、表7及（中国统计年鉴1997）第233、256、293页有关数据计算。三一个悖论：

16、财政本身的债务重负和国民经济应债能力宽松的矛盾从上面判定中国国债规模的几个主要经济指标中，无疑会得出一个看似互相矛盾的结论：从国债偿债率和债务依存度反映财政本身的债务负担的指标来看，我国的债务压力是相当大的，尤其是1994年以来，债务收入的增长速度明显快于财政收入的增长速度，1996年的债务还本付息已超过千亿元，中央财政已不堪重负。这似乎在提醒我们，为防止中央财政债务依存度过高，应警觉国债规模的进一步扩大。但从国债负担率以及国债余额占居民储蓄存款的比率来看，既然目前的GDP是国债余额的18倍，居民储蓄存款相当于年度国债发行额的20倍和国债余额的10倍根据表5和表6计算而成，而且从动态趋势来看，

17、国债发行规模根据现行的增长速度扩大，在将来10年内，国债余额占GDP的比重也不会超过14袁东，1996，这还是远低于主要发达国家的水平。因而，我国国民经济的应债能力还是特别宽松的。这两种看似矛盾的现象，只能讲明中国经济体制转型时期国民收入分配格局的扭曲，即国民收入分配过分向个人倾斜，财政集中的国民收入份额太少，财政收入的基础薄弱，以致造成在财政债务依存度不断扩大的同时，国民经济的债务负担水平却只为世界平均水平的1/4。更为重要的是，这个看似矛盾的结论告诉我们：只要处理好中央财政?务依存度问题，进一步扩大国债规模还是有余的。也就是讲，国债发行规模的适度扩大应建立在加强国家财政汲取国民收入能力即适

18、度提高“两个比重的基础上。只要这样，才能够既保持较大的国债规模，又不至于让国家财政背上难以承受的债务重负?/P二、“九五时期国债规模的预测与分析国债是经济建设和弥补财政赤字的重要;，也是调节经济运行的重要手段。但是，发行规模把握不好就会收不到预期的效果，甚至还会造成债务危机和信誉危机。因而，我们有必要对“九五时期的理论国债规模作出有根据的预测。从理论上讲，国家财政支出的需求压力和偿债能力、居民的收入和储蓄水平以及国内生产总值规模和国债的收益率高低都是制约国债发行规模的重要因素。但这些因素集中于一点，就是国内生产总值的规模。由于一般来讲，GDP越大，社会资金总量就越多，财政的偿债能力就越强，企业

19、和居民的应债能力也越强。反之亦然。因而，能够讲影响国债规模的最主要因素就是国内生产总值。我们据此来建立中国的国债增长模型。假如用Z表示国债总额，用Y表示国民生产总值，则：Z=f(y)1一般来讲，国债规模和国内生产总值成一样方向变化，即国债规模应该随国内生产总值的增加而增加。因而，以国内生产总值为自变量的理论国债规模的一元回归模型公式应为：Z=a+by2我国1981-1996年的国债和国民生产总值的实际数据如表7。根据表7的数据，进行一元回归分析，计算结果：a=-274.68b=0.0293则：Z=-274.68+0.0291Y3R2=0.914，相关系数r=0.956常数a的T检验值-3.95

20、2，参数b的T检验值12.23，Z的方差585.6，Y的方差19399，Z均值373.6，Y的均值22387。据此，我们假如假设国内生产总值按估计的每年9的速度递增，就能够推算出1997-2000年的理论国债规模。见表8。显然，这是一个比拟保守的估计。事实上，将来几年的GDP还有可能超过9的增长率，那么，从理论上讲，国债发行规模每年保持在22000-2800亿元的的水平上完全是可能的。这样，“九五末期国债总余额将到达10000亿元。假如到2000年财政收入占GDP的比重能提高到15，中央财政收入占全部财政收入的比重能提高到55左右，国债规模根据我们估计的理论值增长，那么，到本世纪末既能够使国债

21、规模保持在较高的水平上，又能够把中央财政的债务依存度从如今的57.7降低到35下面。此事如解决得好，无疑将对我国的经济发展产生宏大的推动作用。三、解决财政债务重负和国民经济应债能力宽松矛盾的思路通过上面的分析，我们陷入了一个两难选择的矛盾之中：从国家财政负担来看，国债规模已相当大，财政债务重负已不堪忍耐；从国民经济全局来看，继续扩大国债规模的余地还较大。这个矛盾只能讲明国民收入分配格局严重扭曲，财政收入在国民收入中的份额太小，因而，解决这个两难选择的关键是“振兴财政，在提高“两个比重或国家财政可支配财力水平的基础上适度扩大国债规模。同时，要继续调整国债政策，完善国债市场，使国民经济应债能力得到

22、较好释放。1扩大国债规模必须与“振兴财政同时进行。在当代市场经济条件下，国家财政不必只拘泥于通过税收来获得收入，还应通过国债集中相当一部分资金。问题是，国债是需要还本付息的，而且在当前的中国是由中央财政来还本付息的。因而，国债的发行规模要充分考虑到财政的承受能力。我国1997年的国家财政债务依存度是28.2，中央财政债务依存度是57.7，远超过国际公认的警戒线，债务依存度过高既是当前中国财政的主要风险，也是继续扩大国债发行规模的主要障碍。既要降低债务依存度，又要继续扩大国债的发行规模，两全其美的办法首先就是通过进一步深化财税体制改革，理顺国民收入分配关系，清理、整顿各种预算外收入和非税收入渠道

23、，切实加强税收征管和税务稽察等等，力争到2000年，使我国财政收入占GDP的比重提高到15，中央财政收入占全部财政收入的比重提高到55左右。其次是继续实行适度从紧的财政政策，在严格控制财政支出总量增长的同时，着力优化支出构造，确保支出重点，加强成本效益考核，缓解支出压力。2扩大国债规模要建立在国债构造不断优化的基础上。合理的债务构造既有利于充分挖掘社会资金潜力，知足不同偏好投资者的投资需求，也有利于国家降低筹资成本，减轻财政将来负担。建立合理的国债构造，当前似乎亟待解决三个问题：1调整国债的期限构造，适当增加长期国债的比重。事实上，做到这一点并不难。由于如今宏观经济形势日渐好转，金融市场体系正

24、日趋完善，十分是通货膨胀率如今已降低到2以内，而且将来几年内返弹的可能性较小。所以，居民持有长期国债收益较高而风险又不大，不失为理性的选择。2国债品种构造应进一步多样化，如财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券等。这既能够知足国家财政的不同的需要，又扩大了投资者的选择余地，适应了不同的、不同收入水安然平静不同投资偏好的购买者的需求，并使国民应债能力得到充分的释放。对于减轻巨额国债发行的压力，充分挖掘国债的经济功能是非常有意义的。新晨3调整国债持有者构造，增加各经济主体对国债的需求。国债的持有者包括中央银行、专业银行、机构投资者、企事业单位、居民个人和国外持有者等。当前要着重解决三个方面的问题

25、：首先，要取消对商业银行购买国债的某些限制，允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。由于这将不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，也有利于调节其资产构造，降低商业银行的信誉风险。更为重要的是，商业银行持有足够份额的国债是构成规模化的公开市场业务的基础，财政政策和货币政策协调配合的前提。其次，着力培育国债机构投资者。机构投资者作为以躲避风险、追求最大收益为经营目的的专业投资组织机构，它的培育、成长及成熟将带来国债投资运用技术的不断提高与投资战略多元化，并由此促使国债市场发生质的飞跃和量的拓展。再次，可考虑允许国外投资者持有一定比例的国债。到1996年底，中国实行人民币经常项目自由兑换后，

26、人民币资本项目自由兑换也就提到议事日程上来，这客观上为向国外投资者开放资本市场创造了重要的前提条件。通过对国债持有者构造的上述调整，能够改变国债市场始终在财政部、非银行金融机构和居民个人这样一个有限的范围内循环的格局，可较大幅度地扩大国债市场的发行空间。参考文献杰弗里?萨克斯、费利普?萨雷恩，1997：（全球视角的宏观经济学），中译本，上海三联出版社。R.S.平狄克、D.L.鲁宾费尔德，1997：（微观经济学），中译本，中国人民大学出版社。（世界银行国别研究报告：中国经济1997），中译本，中国财政经济出版社。袁东，1996：（国债、金融创新与利率市场化），学林出版社。刘溶沧、赵志耘，1997：（财政政策理论与实践），中国社会科学院研究生院教材。高培勇，1996：（国债运行机制研究），商务印书馆。高坚，1995：（中国国债-国债的理论和实务），经济科学出版社。赵志耘，1997：（公债经济效应论），中国财政经济出版社。刘国光等，1997：（1997年经济蓝皮皮DD中国经济形势分析与预测），社会科学文献出版社。候荣华，1995：（中国财政运行的实证）分析，中国计划出版社。贾康，1996：（关于我国国债适度规模的认识），（财政研究）第10期。