国债期货市场创新.docx

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1、国债期货市场创新我国金融体制改革是一个金融制度变迁的经过，也是一个金融市场体系创新的经过。国债期货作为我国第一个金融期货品种，是我国金融市场不断完善所必需的一项金融衍生产品。培育和发展我国国债期货市场是我国金融体制改革的内在要求，进而使其成为我国金融市场完善的一个必不可少的组成部分。我国国债期货市场在经历了火爆与惨烈的创新试点阶段、阵痛与修整的创新酝酿阶段，目前正步入恢复和规范的创新发展阶段。随着国债市场发展、监管法律完善、利率市场化等有利因素的不断成熟，恢复我国国债期货市场，再度引入国债期货交易制度将是我国金融体制改革中具有深远意义的金融创新。一、我国国债期货市场试点阶段的初次创新现代金融创

2、新理论起源于本世纪50年代末、60年代初，经过70年代的发展，至80年代构成高潮，进入90年代仍方兴未艾。我国学者通常理解：金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。根据这一观点，我国国债期货交易试点就是金融体制改革经过中金融期货市场的第一次创新。我国国债期货最早萌芽于1992年12月28日，由上海证券交易所初次设计试行推出12个品种的期货和约，到1995年5月暂停国债期货交易的二年半的时间里，国债期货得到了不正常的过速发展。1994年下半年以后，创办国债期货业务的交易场所遍及全国，期货经纪公司遍地开花，成交量成倍放大，投机风气日盛，违规事件层出不穷，暴露出的

3、问题愈来愈多。尽管“327事件后，管理层严格规范了国债期货市场的运作行为，补充完善了相关制度，加大了管理力度，但市场的先天缺乏和过度弥漫的投机气氛再次导致1995年5月的“319违规事件发生。国家证监会最终在1995年5月18日明令暂停国债期货交易试点。国债期货市场在两年半的试点经过中给我国的社会经济生活带来了宏大的危害，这已违犯了金融创新的基本动因：躲避和防备金融风险。尽管我国国债期货交易市场在试点阶段投机性较强，违规事件对金融体系也有一定的负面影响，但是其意义和作用还是客观存在，不可抹杀的。这些包括：1、唤醒了广大投资者的国债投资意识，促进了国债现货及回购市场的发展，尤其是促进了中长期品种

4、国债现货的活跃，同时也有力地促进了国债的发行。2、对证券市场千百万的投资者进行了期货启蒙教育，培育了一大批期货专业人才，有力地提高了从业人员和投资者素质。3、期货价格发现和套期保值功能逐步得到发挥，促使投资者深化考虑期货和现货的关系，更准确地把握国债市场价格，也有相当一部分机构投资者从中进行套期保值，有效地减少了经营风险。二、我国国债期货市场暂停阶段的酝酿创新我国国债期货市场作为一个新兴市场，当时宏观和微观经济环境都不利于国债期货市场的创新试点，严重的通货膨胀致使保值贴补率逐步攀高，国债期货市场制度和监管不规范，市场介入者由于缺乏风险约束机制而频频蓄意违规，这些都给我国国债期货市场的创新带来了

5、恶劣影响。但是，国债期货市场的创新挫折并不能讲明我国不再需要国债期货市场，只要认真分析我国国债期货交易试点的得失成败，总结经历教训并加以妥善解决，才能在条件具备之后在规范的基础上重新起步，恢复国债期货交易市场。当时不利于国债期货创新的主要因素有：1、国债现货市场的状况对期货市场的制约。国债期货市场是以现货市场为基础而发展起来的一种派生市场形式，只要当现货市场有了充分发展，才能具有坚实的运行基础。市场国债存量狭小，流通性不高，缺乏足够的流通规模，发行利率远未市场化，是当时国债现货市场的主要状况。国债发行规模有其本身的决定因素，不会为促进期货市场而本末倒置地增发国债。1981年至1994年我国累计

6、发债3377亿元，1994年底国债余额为1926.4亿元,“327事件的当天1995年2月23日上海证券交易所国债期货成交8539亿元，是国债未清偿余额的五倍。可见，在当时原有国债规模下，国债期货交易中屡次出现多逼空的现象是不可避免的。2、国债期货市场法规不健全，缺乏有效监管使国债期货市场问题叠出。完善的法规能够使市场介入主体的交易行为从始至终纳入由制度所确立的行为规则和运作规则的有效约束，使其守法经营，监管则根据法律和制度对市场介入主体的市场行为进行纠偏。但是当时（证券法）、（国债法）还在草拟之中，交收制度、保证金制度、逐日盯市制度、限额持仓和大户报告制度、涨停板制度都存在很多不完善之处。在

7、交易监管中也未能得到严格执行。在我国市场经济制度还未完全建立，市场运作的法律基础还不完善以及市场运行规则还存在不少空挡的情况下，期货市场的制度滞后和监管不力，极易诱发期货市场各种不正常的投机行为，甚至导致部分投机者铤而走险。3、持续较高的通货膨胀下的保值贴补政策给国债期货市场带来了很大冲击。我国国债期货市场试点期间正值一轮通货膨胀的上升期，居高不下的通货膨胀和保值贴补正是造成我国国债期货市场投资过度和连续出现恶性违规事件的诱因。由于从1993年开场的市场物价大幅上涨，国家再次公布从1993年7月起对居民储蓄存款实行保值，财政部公布国债也同时实行保值。从1994年一直延续到1995年关闭前的国债

8、期货市场实际上是在炒作保值贴补率。保值贴补率怎样计算，详细信息披露不规范，政策不明朗等因素给市场带来很大的不确定性，对保值贴补率的不同预测和一些朦胧因素给国债期货市场带来了宏大的冲击，要稳定地发展国债期货市场是非常困难的。我国国债期货市场的试点固然被停止，但是由于金融创新是由经济发展对金融体系的内在需求所引发的，所以国债期货市场的创新处于抑制状态，不会被停止。我国期货市场在十年多的试点工作当中，经过了1994年的治理整顿和1998年的构造调整，全国的期货交易所由家撤并为上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所家，期货经纪机构由近1000家调整为175家左右。1999年，国务院公布了（期货

9、交易管理暂行条例），中国证监会了交易所、经纪公司、从业人员等管理办法，家期货交易所根据（条例）和个规范性文件的要求，重新修订了交易所章程、交易规则及施行细则，构成了比拟健全的统一的法律制度，期货市场依法运行的法制环境初步确立。这些规范措施为国债期货市场的恢复孕育了条件。三、我国国债期货市场恢复阶段的发展创新国际经历表明，一个成熟的国债期货市场至少应具备下面特征：1、具有与期货市场相配套的发达的健全的现货市场。2、市场能充分发挥套期保值和价格发现的功能。3、已构成统一、规范的管理软环境。4、具备发达、高效的交易、结算硬件系统。5、拥有相当数量、高素质的投资和从业人员。当前我国国债现货市场的发展规

10、模已经足以支撑国债期货交易,躲避利率的风险要求发展国债期货交易,目前的监管体系也足以保证国债期货交易正常进行。根据这些特征标准，我国国债期货市场基本具备了恢复开放的条件，并且需要通过金融创新来进一步完善。1、国债现货市场的发展为国债期货市场的恢复打下了良好基础。国债期货的发展必须以现货市场发展为基础。我国就国债发行规模而言，自1981年我国恢复发行国债以来，到1994年国债发行规模突破1000亿大关之后，中国国债发行规模几乎是每年上一个台阶，呈现出明显的跳跃性发展态势。2003年年内国债发行规模到达6000亿元，截止到2003年末，我国国债结存21012.09亿元。同时，我国国债现货市场流动性

11、正在大幅提高，可流通国债总量所占比重大幅提高，延长长期国债年限、长中短期搭配的国债期限构造更趋合理。目前，国债占GDP的比重约为20，到达其他国家开展国债期货交易时的水平。2、利率市场化改革为国债期货市场的功能发挥奠定了坚实基础。利率是影响国债价格的最直接因素，国债期货市场是利率市场，国债期货本质上是利率期货。自1996年以来，我国的利率市场化改革获得了本质性进展。1997年，银行间债券市场构成，推动了国债流通市场利率的市场化。2005年底人民银行公布贷款利率上浮区间彻底取消。2006年人民币利率互换交易试点的推出，标志着利率市场化进入了一个新阶段，也打开利率衍生品的创新空间。介入国债期货交易

12、的主体，十分是套期保值交易的主体应该是利率现货市场的直接介入者。利率市场化之后，投资者产生躲避利率风险的需求，才有可能发挥国债期货市场的价格发现的功能。而国债期货市场的价格发现和套期保值的功能正是通过市场介入者对利率的预期和对冲来实现的。时至今日，我国的贷款利率基本实现市场化，国债利率市场化程度也较高，已经到达美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。3、我国期货监管方面的法律法规为恢复国债期货市场确立了制度保证。汲取1995年“327风波的教训，结合中国期货业的整顿和发展，1999年国务院公布了（期货交易管理暂行条例），结束了我国期货市场直接适用法律法规真空的状况。中国证监会陆续制定了（期货交

13、易所管理办法）、（期货经纪公司管理办法）、（期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法）、（期货从业人员资格管理办法）等行政法规，对期货市场的主体行为、资格加以明确和规范，使我国期货市场初步构成了统一的法规体系。日趋完善的法制体系为期货市场的发展提供了法制保障，也促进了期货市场的健康发展。为了适应期货市场不断发展的新局面，有关部门正在加紧（期货交易管理暂行条例）的修改，并积极推动（期货法）的出台。国债期货是利率期货中重要的组成部分，其主要功能在于利率价格的发现和风险躲避，因而，我国国债期货市场的适时恢复已经成为必然。国债期货交易的引进作为金融品种的创新，国债期货市场的试点作为金融市场的创新，国债期货公司的兴起作为金融组织的创新，国债期货监管作为金融管理的创新，都将伴随国债期货市场的恢复成为金融常规。在将来人民币自由兑换的宏观金融背景下，我国国债市场的国际化和国债期货市场的对外资开放，将成为我国国债期货市场金融创新中新的发展方向。