企业借壳上市的理论依据.doc

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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流企业借壳上市的理论依据.精品文档.二、企业借壳上市的理论依据2.1 场外电子柜台交易市场（OTCBB）借壳上市在国际证券市场上较为普遍，尤其是在美国非常盛行。美国是壳资源市场最发达和市场化程度最高的国家，其市场规模、组织和监管都已经达到了相当高的水平。它的壳资源市场交易萌芽于20 世纪30 年代，现在已经发展为一个年交易金额达数百亿美元的大市场，成为美国资本市场的重要组成部分。目前，国内企业多选择美国、新加坡和中国香港作为境外上市的目的地，特别是拥有世界最雄厚资金的美国资本市场。美国的证券市场是个多层次的资本市场：第一，纽约证券交易所和纳斯达

2、克全国市场构成向大企业提供股权融资的全国性市场；第二，美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克小型资本市场构成了向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三，由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场；第四，由场外电子柜台交易市场（OTCBB）、粉红单市场等构成的向广大中小企业提供股权融资的柜台交易股票市场。场外电子柜台交易市场（OTCBB）从1990年6月开始运作，是全美证券商协会管理的柜台证券交易实时报价服务系统，为不在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克挂牌交易的权益证券、认股权证、基金单位等提供及时报价、成交价和成交量等信息。它主要服

3、务于成长期的中小企业，具有真正的创业板特征：规模小，门槛低，费用少，在股价、资产、利润方面没有维持报价或挂牌的标准。在复杂的多层次市场中，场外电子柜台交易市场（OTCBB）很适合中国有条件的优质企业借壳上市。中国企业可以先在这个市场中经过充分的锻炼，待其经营业绩和市场表现赢得投资者的关注和认同后再向主板市场攀升。在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上交易的公众公司，如申请在主板市场挂牌，只要净资产达到400万美元，年税后利润超过75万美元或市值达到5000万美元，股东在300人以上，股价达到4美元/股的，就可以直接升入纳斯达克小型股市场；净资产达到600万美元以上，毛利达到100万美元以上时，

4、公司股票便可直接升入纳斯达克主板市场。2.2 壳资源实质所谓“壳”，是指上市公司的上市资格，由于上市资格的稀缺性，“壳”成为一种资源，即壳资源。美国的壳资源市场从市场层次结构来说，可以划分为纳斯达克壳资源市场、场外电子柜台交易市场（OTCBB）和粉红单壳资源市场三个层次，其中，纳斯达克小资本市场发生的交易数量大约占整个壳资源市场的不到1/4，其余3/4 都发生在场外电子柜台交易市场（OTCBB）和粉红单市场上。要充分利用这种上市公司的壳资源，就必须对其进行资产重组。借壳上市就是充分利用上市资源的资产重组形式，对于节约社会成本和提供证券市场的运行效率具有重要作用。大部分壳公司具有以下特征：所处行

5、业大多为夕阳行业，主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；公司产品生命周期处于衰退晚期，并且无法换代；新产品开发和市场导向严重失误，经营失效；公司因成本太高，无竞争力等。壳资源可以按照交易情况和形成方式进行划分：2.2.1根据壳公司股份的交易情况划分2.2.1.1 股份尚在交易的壳公司股份尚在交易的壳公司是真正的上市公司，上市场所主要是纳斯达克小型资本市场，美国场外电子柜台交易市场(OTCBB)和粉红单市场。这类壳公司包括一些由较高层次市场降至较低层次市场挂牌的壳公司。2.2.1.2 股份已停止交易的壳公司这类壳公司原来是上市公司，但因为达不到上市标准而被摘牌，目前实际上已不是上市公司。这类壳

6、公司在原先挂牌的市场仍有一定的认知度，但是为了恢复上市地位而向美国证券交易委员会（SEC）重新申报的过程可能要花相当大的成本和时间代价。2.2.2按壳公司的形成方式划分2.2.2.1 退化壳退化壳是从一家有实体经营业务和资产的上市公司演变退化而来。最常见的原因是经营不善，也有可能是由于政府法令的限制或股东决议。与清盘相比，保留其上市地位更有价值。通常，退化壳的资产状况差，债务问题多。2.2.2.2 分拆壳分拆壳是指一家上市公司纯粹为了转手获利而通过分拆方式产生的没有多少资产的空壳公司。分拆是指一家公司（母公司）先以部分资产成立一家全资子公司，然后将所拥有的子公司全部股份按母公司股东持有母公司股

7、份的比例分派给母公司全体股东，从而创造出一家初始股东构成和持股结构和母公司完全一样的新公司。2.2.2.3 空白支票公司空白支票公司一般是指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基础的壳公司。空白支票公司没有任何业务，只在银行户头上存有现金，是纯粹的净壳。2.3企业借壳上市的两种基本类型借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以避开股市所在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限制，又可化解因不同会计制度和法律制度的差异而带来的诸多不便。2.3.1买壳上市所谓买壳上市，是指非上市公司股东收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向并购非上市公司的资

8、产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得绝对或相对的上市公司的控股股权。买壳上市中，非上市公司的最终意图是购买足以在管理上主导壳公司的股份，而壳公司及其控股股东从战略和产业调整的角度考虑，也愿意被收购。一个典型的买壳上市由两个交易步骤组成。1. 买壳，即收购或受让股权。非上市公司股东以收购壳公司股份的方式，绝对或相对的控制这家已经上市的股份公司。2. 换壳，即资产置换。壳公司收购非上市公司，控制非上市公司的资产及营运，将壳公司原有的不良资产剥离出来，随后将优质资产通过配股、收购、置换等方式注入壳公司。壳公司在经营业绩改善、股价回升或其它适当时机，利用其上市条件，通过配

9、售或者二次发行股票等方式筹集资金。在买壳上市中，非上市公司对壳公司的控股主要是由壳公司向非上市公司全体股东增发股份来实现的。作为取得壳公司所增发股份的对价，非上市公司股东要将所持有的买壳公司全部权益让渡给壳公司。壳公司在取得非上市公司全部权益后与买壳公司合并，非上市公司在法律上不再存在而成为壳公司的一部分。在这个交易中，法律上的合并方是壳公司，被合并方式非上市公司，但实质上壳公司的控制权转移到了非上市公司股东手上，所以称之为反向收购买壳上市，就是因为法律意义上的合并方向与经济意义上的合并方向正好相反。采用这种方式，可以使我国企业绕过境外市场对新上市公司的严格要求，在较短时间内取得间接上市地位，

10、在合适的时机注入国内企业的资产，不断拓展上市公司的规模，在国际资本市场上广泛筹集资金，解决境外投资资金不足的问题,从而实现我国企业跨国经营的迅速发展，是使企业走向国际资本市场的一条捷径。2.3.2 造壳上市造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资注册一家控股公司，让该控股公司实现对国内原企业进行控股，再以该控股公司的名义选择某一地证券交易所发行股票并申请上市，以筹集大量海外资金，从而实现国内企业通过境外的控股公司在境外间接上市筹资的目的。在这种形式的借壳上市中，国内公司不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在境外注册公司的名义在境外上市，上市公司与国内企业的联系

11、是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现，比如以现金购买取得壳公司的实质控制权，然后让壳公司定向发行股票来收购国内的企业，完成将国内资产注入国外壳公司的过程，从而使国内企业达到境外上市的目的。2.4 企业借壳上市的融资方式判断借壳上市是否成功的标准一般包括三大方面，即是否成功控制壳公司、是否成功重组壳公司、重组后的壳公司效益和价值是否发生质的飞跃并继续顺利上市融资。在这三个判断标准中，控制壳公司是借壳上市的前提，成功重组是借壳上市顺利实现的关键，能否继续顺利上市融资是衡量借壳上市是否真正顺利实现的重要标准。借壳上市的融资方式如下：2.4.1 权益性融资企业上市之后，要利用各种融资工具继续融资，

12、管理层需要有好的计划和执行能力，使用新股增发、二级发售、资本私募等方式筹集资金。2.4.1.1 新股增发当一家企业取得上市公司的资格后，会在市场中同行业板块中得到有一个接近同行业平均市盈率的股价，为后续融资提供定价依据。企业可以在市价的附近通过发行股票来融资用于筹资发展公司。在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上，新股增发在技术上同首次公开发行上市（IPO）一样必须通过美国证券交易委员会（SEC）批准，但是由于上市公司已经在市场上有股票价值体现，增发过程容易取得承销商的支持，并且顺利发售。2.4.1.2 二级发售二级发售是指上市公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票，其程序同IPO

13、完全一样，必须申报美国证券交易委员会批准。老股东也可在禁售期满后在二级市场抛出股份获利套现。2.4.1.3 私募融资由于私募资金豁免于美国证券交易委员会批准，在向国际投资者定向募集资金的同时来完成与美国OTCBB 市场壳公司的借壳上市交易，即借壳上市和私募结合实现融资是近年来比较流行的资金募集方式。从实际操作来看，上市公司资本私募越来越成为很多企业的主要资金筹集方式。私募融资对象主要为机构投资者，在主板交易的公众公司以及在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上的公司，都可进行私募融资。在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上私募融资不需要任何审批，融资次数和数量没有硬性规定，主要看企业的业绩和发展

14、前景。私募之所以较公募更为流行，主要在于它时间快、前期成本低、风险小、受市场环境影响小、融资对象为机构投资者，因而有利于二级市场发展等优点，所以为绝大多数上市公司所采用。2.4.2 债务性融资债务性融资在此是指银行贷款和债券发行。在债权融资上，上市公司获得银行贷款相对容易，可以用公司股票进行抵押贷款。2.5 壳资源的经济学本质寻租在欧美成熟的证券市场，利用壳进行交易的目的是非上市公司追求低成本、高效率、快捷上市的集资方式。但是在中国，由于上市资格受到政府的控制(尽管现在有放松的趋势)，使得上市成为一种“瓶颈”，更由于上市还能给公司带来巨大的收益，进而使上市的资格成为一种稀缺的资源。政府对这种稀

15、缺资源的限制性额度分配导致寻租行为.因此，壳交易就更具有寻租的特点。寻租理论产生于美国，最早萌芽于 60 年代，确立于 70 年代。至今已经有长足的发展，成为现代经济学的一个重要的分支学说。2.5.1 租的经济含义“经济租金”属于经济学范畴。在经济学的发展历史中，它的外延有一个逐步扩大的过程。要弄清租金的含义，得从地租谈起，地租产生的根本原因在于土地的稀缺性，其供给是固定的。地租是土地供给固定时的土地服务价格。由于某些它资源在某些情况下供给也是固定的，故而这些资源也有其相应的的服务价格，这种一般资源的服务价格称作“租金”，在传统的李嘉图学派的经济租金概念中，租金是永远没有供给弹性的生产要素（如

16、土地）的报酬，它是诱使这种生产要素进入市场所必需最小值的额外收益。后来，马歇尔发展了租金的概念，他把短期内缺乏供给弹性的生产要素（如建筑物、机器、工具等资本品）所得之报酬称之为“准租金”。现在一般的标准理论教科书对租金一词解释为：支付给资源所有者的要素收入中超过那些资源在任何可替代的用途中所得到的收入中的那一部分，也即超过机会成本的要素收入，或称为超出生产要素竞争性收入的部分（竞争性收入是指在竞争状态下，要素占有者愿意提供它的最低收入）；固定资本要素提供准租。从某种意义上讲，租金是吸引资源用于特定用途的一种分配上不必要的支付款项。租金是由于不同体制、权利和组织设置而获得的额外收益。而在我国，租

17、金通常是由于某种自然的或人为的社会的原因，使商品的供给量的扩大受到限制，导致该商品的供求差额扩大，从而使市场价格稳定地高于成本而形成的一种长期的超额利润或要素的超额收入。2.5.2 寻租的经济含义对于寻租也有多种定义，布坎南等人认为“寻求租金一词是要描述这样一种制度背景化的行为：在那里，个人竭尽使价值最大化造成了社会浪费，而没有形成社会剩余。” 他们把寻租描述为人们凭借政府保护进行的寻求财富转移而造成的浪费资源的活动，即一个人在寻租，说明了这个人在某事上进行了投资，被投资的这种事情实际上没有提高，甚至降低了生产率，但却确实给投资者带来了一种特殊的地位或垄断权利而提高了投资者的收入，租金也就是由

18、此所得的收入。而克鲁格则认为寻租是为了取得许可证和配额以获得额外收益而进行的疏通活动。形成这些争议的根源在于公共选择学派和国际贸易学派在“寻租”一词上的不同运用，属于公共选择学派的克鲁格在其奠基文章里他把寻租限制在由配额而产生的租金。而国际贸易学派是把寻求垄断，寻求关税和寻求收入等这类寻求直接非生产性利润的活动看作寻租。我认为，广义而言，寻租行为是指人类社会中非生产性的追求经济利益的活动，或是指那种维护既得的经济利益，或对既得利益进行再分配的非生产性活动。2.5.3 我国证券市场上租金的内涵一个企业在股票市场上获得的超额经济利润租金可以分为两部分：一部分在企业上市时实现，即卖壳企业在发行股票上

19、市时实现：另一部分在高价配股时实现，即买壳企业在买壳后成为上市公司的大股东后实现。买壳上市的主要目的就是寻找第二部分的租。在我国证券市场上，由于上市资格的限制使得上市公司与非上市公司形成融资利益的差异，在二级市场上表现出价格大于上市公司的经营价值，它给上市公司带来了额外利益，这个额外利益构成了“租金”。买壳公司在借壳上市后具有的永续配股资格，就可以给它带来这种“租金”的利益。在发达国家的证券市场上，上市公司很少采用配股方式融资，如美国上市公司平均 18.5 年才配股一次，这是因为根据资本结构的融资理论可知，在完善的市场中融资的次序是公司内部积累优先，其次是债务融资，最后是股权融资，形成这个次序

20、的原闲是它们的融资成本依次增高，也就是说股权融资是成本最高的方式。而在我国由于“租”的存在，使得上市公司非常乐于股权融资。根据我国有关规定，上市公司只有在三年的平均净资产收益率不低于 10且每年不低于 6，以及每次配股比例不超过股本总额的 30才具有配股资格。这种机制利于上市公司能更迅速地利用配股融资满足本运营的需要。由于二级市场的股价高，就使配股价也高，又由于我国上市公司股本结构的特殊性，就为控股股东带来更多的收益。控股股东能取得额外收入的关键，在于上市公司能以高于每股资产的价格配售新股。若配股价等于净资产价值，控股股东不能从配股中得到额外收益；若配股价高于每股净资产的价格，控股股东就能从配

21、股中得到额外利益“租”，原因在于二级市场高的市盈率。我国上市公司公布的配股价，绝大多数配股价是市价的 12 至 23 之间，是每股净资产价值的 23 倍，这就使得控股股东可以通过配股方式获得额外收益。由于企业净资产收益率的不同很大程度上影响了上市公司配股价与净资产价值的比率，从而影响着上市公司通过配股所获得的利益。对于已达到 10要求的则可以通过提高净资产收益率而提高配股价格，进而给上市公司带来更多收益。另外，控股股东自己不参予配股或少配股就可以通过减少成本来获取这笔收益，这也正是我国证券市场中，国有上市公司的国有股不参予配股现象存在的原因。2.5.4 租金的形成原因在中国的证券市场上尽管(公

22、司法)规定了公司上市的具体要求，但实际上是政府控制了上市的数量，由此造成股市的均衡机制被人为破坏，同时也让公司上市获得巨大收益却无须承担相应的成本。这正是二级市场上股价持续高于正常价格的主要原因。为了取得上市资格，企业必须想尽一切办法获得上市的额度，甚至出现了为争取上市额度的公开的“公关”费用这种公关费用就是寻租的费用。在政府的制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是国家通过政策对新兴证券市场的发展提供了保证，支持证券市场赶超式发展，国家信用充分地体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排会导致证券市场制度发展缺陷，

23、造成证券市场行为的扭曲。而租金的产生主要应归因于这种制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，证券市场的市场调节功能还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。以上分析可以看出，我国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的 “最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场从而产生“租金”。这种政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷而形成的。在转轨经济中，政府在制度设置安排上表现为支持新兴证券

24、市场发展，这种隐性担保会给证券市场上的上市公司带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与者是理性的，其必然从自身利益出发，并寻求与分享“政策租金”。在我国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，上市公司依赖国家提供的隐性担保，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的租金，呈现股权融资的偏好，使得股权融资变得非常廉价，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。2.5.5 寻

25、租的结果在伴有寻租配额限制的情况下，需求的价格弹性越小，租金的价值就越大，寻租造成的资源损失也越多。理论上寻租行为的发生通常导致了以下经济后果：若寻租行为发生前，市场条件是非均衡的，而寻租行为的效果是对市场条件的修正，则此类寻租行为可以改善社会经济效率。在成熟的股票市场中，发生的借壳上市的行为可以带来帕累托改善。从以上的分析中，我国的大多数企业买壳上市的行为实际是混合了寻租行为和寻利行为，正是寻租行为的存在，使企业的行为可能导致社会福利的减少，并且宁可在社会福利减少的情况下进行借壳上市，于是便发生了帕累托无效的借壳上市行为，这并不是均衡状态。通常寻租竞争的结果将使寻租的成本刚好等于从事寻租的预

26、期受益,从而导致“租的消散”。如果每个企业都发现买壳上市有一笔租金收入，就会有大量的企业寻求买壳上市的途径，于是每一个待售的壳公司都会有众多的购买者，购买者之间的竞争将不断抬高买壳的价格，最终导致价格等于或大于租金收入，即买壳价格与租金收入达到一种均衡状态，而此时发生的买壳上市正是符合帕累托改善条件的。当越来越多的企业试图通过买壳上市时，随着买壳价格的提高，那些只想获得租金收入的企业会被逐步淘汰，能够实现买壳上市的企业都是想通过改善经营状况实现扭亏为盈的企业。2.6 借壳上市的其它理论分析在我国，借壳上市是企业并购一种重要方式，也是重新配置“壳资源的主要方式。企业并购理论对研究“壳”资源的优化

27、配置、提高“壳”资源的利用效率具有重要的指导意义。2.6.1 竞争优势理论它是并购动机的出发点，由于企业间的竞争行为，企业一切经营活动的基本动机在于利润的最大化，而资源的稀缺性决定了竞争是不可避免的。并购企业在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。古典经济学假定在完全竞争的市场条件下各企业没有差别：它们生产相似的产品，企业管理上不存在效益浪费，即管理有效。然而，现实的市场是一个不完全竞争的市场，来自于产品、技术、优化的组织结构和管理方式等方面的差异，使企业间竞争优势的差异成为现实。假定竞争优势不可复制(即竞争优势已为特定企业所拥有，其他企业不能在其自身内部产生该项优势)，那么，就只能通

28、过并购从外部获得。再次，并购动机的目的是实现竞争优势的双向转移过程，并产生新的竞争优势。并购方的竞争优势向目标企业转移，壳公司的竞争优势也向并购方转移，并通过竞争优势的相互转移，产生并购后的协同效应，形成新的竞争优势，这种竞争优势并非是事前两个企业间竞争优势的简单相加，而是倍数效应。运用竞争优势理论作为解释企业并购动机行为产生的原因。2.6.2 规模经济理论对规模经济的追求是横向并购的主要动机。古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对此给以解释。古典经济学主要从成本的角度论证，企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。工厂规模主要是从生产技术方面考察，假设一工

29、厂存在一个最优生产规模 q 对应的最小的平均生产成本，当工厂生产规模小于 q 时，通过横向并购使生产规模达到或接近 q，随生产绝对量的增加，其单位生产成本下降；对于一个拥有多个工厂的企业，存在一个合理的工厂数量 Q，Q 对应的企业的平均成本最小，当企业拥有的工厂数小于 Q 时，通过横向并购，使企业间的资产及相应的生产能力补充和调整，其单位的生产成本下降，同时单位的经营成本也因并购后原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。并购的边界条件是边际收益小于边际成本。总之，工厂生产和企业经营的基本事实是在任何情况下，如果并购能使产品的生产分享同一投入就可以实现成本的节约。产业

30、组织理论主要从市场结构效应的方面论证行业规模经济。同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。竞争作为一种经济行为，有效益也有成本。如果生产同类产品的众多企业拥挤在同一市场上，面对有限的资源供给有限的市场需求，付出昂贵的竞争费用是不可避免的。通过横向并购，在行业内进行企业重组，达到由行业特定的最低限度的规模，实现行业的规模经济。而且，行业相对集中因竞争者数量的减少，有利于企业对经营环境的控制，得到长期获利的机会。规模经济涉及三个层面的经济规模，包括以上同种产品市场上的工厂或企业规模经济、行业规模经济，也包括多产品市场中的范围经济。近年来，由鲍莫尔、韦利格等人提出范围经济用来衡量多产品市场

31、中成本节约的程度。当一个企业生产一定量的两种或更多产品较之以两个或更多企业单独生产同一产品成本更低时，就存在范围经济，讨论多产品市场使用的范围经济概念和讨论单一产品市场使用的规模经济概念之间的原理类似，都强调并购后企业所费成本低于两个企业单独生产经营的成本。所不同的仅在于前者描述了在相关市场上一个企业成本最小的市场界限，后者描述了在既定市场上企业成本最小的规模。该理论可以应用于同一行业的借壳上市行为中，高校企业可通过利用壳公司的现有设备，并对其进行改造，从而迅速扩大生产规模，形成规模效益。2.6.3 经营协同效应理论所谓协同效应即“2+24”的效应兼并后，企业的总体效益要大于两个独立企业效益之

32、和。经营协同效应也叫做营运经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收益增大或成本减少的情形。产生经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。规模经济是由于某种不可分性而存在的。比如，把人员、设备以及一般管理设备等等分摊到大量的产业上，将会增大单位投入产生的收益。制造业中常会存在这种规模经济。此外，按照交易理论通常的分析，通过纵向一体化，也可以形成营运协同效应，比如，将那些同一产业中处于不同生产阶段的企业合并在一起，可以避免讨价还价、通讯联络等方面的交易成本，克服机会主义倾向，从而提高企业

33、营运效率。高校企业与壳公司在借壳上市以后，要通过充分的整合，以达到人员、设备、管理上的互补，从而增加收益。2.6.4 管理协同效应理论如果甲公司的管理比乙公司的更有效率，当甲公司兼并乙公司之后，乙公司的效率提高到甲公司的水平，那么，兼并就提高了效率，这种情形就是所谓的管理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某家公司有一支很有效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么该公司就会通过兼并那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办法，使用这支管理队伍。通过这种兼并，整个经济的效率水平将会得到提高。对于具有过量管理人才的兼并方来说，如果能采取简单的形式释放出这批人才的能量，那么就不

34、必要兼并其他公司。但是，如果这批人才只有作为一个整体才能体现出其效率，那么采取解聘形式释放能量将是不可行的。此时，兼并方很可能会瞄准同行业中管理水平低的公司作水平兼并。如果由于该行业需求条件不佳，或由于受政府的反垄断政策影响，那么，兼并方将不作水平兼并，而是进入别的行业。如果兼并方不具备进入别的行业的技术力量，那么，兼并别的行业的公司就不一定能使兼并方获利。壳公司的经营业绩不佳，必然在管理上存在缺陷，高校企业借壳上市后，必须对两公司在管理上进行全面整合，取长补短，以提高管理水平。2.6.5 财务协同效应理论财务协同理论认为，企业兼并收购以后，由于其规模的扩大和组织结构的改变，它会给兼并后的企业

35、的财务方面带来许多好处，比如税收方面、会计处理方面以及证券交易方面等，许多企业兼并收购事例正是追求这种财务协同效益而发生的。通过企业兼并收购实现合理避税的目的。税收对企业财务决策有着重大影响，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收入和资本收入的税率有很大区别。按照现行税法和会计制度，具有不同纳税义务的企业。首先，企业可以利用税法中亏损递延条款来达到避税目的，减少纳税义务。所谓亏损延递指的是，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免负当年的所得税，它的亏损还盈余缴纳所得税。因此如果某企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年亏损，企业拥有相当数量积累亏损时，这家企业往往

36、会被别的企业作为兼并对象来考虑，同时，该亏损企业也会希望兼并一个盈利企业来充分利用它在纳税方面的优势。因为通过亏损企业和盈利企业之间的兼并，盈利企业的利润就可以在两个企业之间分享，这样就可以大量减少纳税义务。其次，在企业兼并收购中，如果是采取以股票换股票的方式，也可以达到免税实现兼并收购的目的。假设 A 公司向 B 公司的股东发行 A 公司的股票，以此来换取 B 公司的股票从而来达到兼并收购的目的，在这一过程中由于 B 公司的股东并未收到现金，只是收到 A 公司的股票，因而不需要纳税。另外，如果兼并企业向被兼并企业发行可转换债券，同样可以收到减少纳税义务的作用，因为兼并企业可以预先减去它发行的

37、可转换债券的利息，从而使其盈余总额减少，达到少纳所得税的目的。通过企业兼并收购来达到提高证券价格的目的。在某些情况下，企业兼并后所增加的价值可能会大大超过兼并前各企业价值的总和。在市场经济条件下，公司通常是以股东利益最大化为主要目标，而股东收益的大小很大程度上取决于股票价格的高低。虽然企业股票价格收跟多因素的影响，但取决于对企业未来的估计。在证券市场上人们往往把价格收益比率，及 PE 比率作为对未来企业的估价指标。如果外界环境相对稳定，企业 PE 比率在短期内不会出现较大变动。假设 A 公司是一个管理卓越的著名的上市公司，其 P 正比率为 20：1，B公司是一个业绩平平的公司，其 P 正比率为

38、 5：1，A 公司兼并 B 公司以后，A 公司的 PE 比率通常作为兼并后企业的 PE 比率，这样，兼并后企业资产的蕴含市场价值就会大大提高，它反映了管理的改善和兼并企业较高的信誉。一个业绩平平的公司的股票换成著名公司的股票后，它的股票价格也会上涨，而获得较多收益。2.6.6 多样化经营理论所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形。对一个公司来说，多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。通常情况下，公司员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。这是因为，第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散风险，而公司员工的劳动收入来源却很难多样化

39、，他们的知识和技能大都对本公司有用但对别的公司就不一定有用，所以公司经理和一般员工更希望公司稳定，不希望公司冒太大的风险。第二，公司通过广告、研究开发、固定资产投资和员工培训等途径，一般都与消费者和供应商形成稳定的关系，由此而形成公司的信誉。多样化经营可以降低公司破产的危险，并有助于保持公司的信誉，从而保持与消费者和供应商的稳定关系。但对于公司股东来说，则分两种情形，一种是将大部分投资集中于该公司的，另一种是将投资分散于不同公司的。如果公司破产，那么前者所受的影响可能会大于后者所受的影响但风险有可能带来收益也有可能导致亏损，所以股东们总的来说对分散化经营会有各不相同的态度。多样化经营可以通过内

40、部增长和兼并这么两种途径来实现，但在许多情况下，兼并的途径可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环境而调整思想时，兼并可以使公司在时间较短的条件下进入被兼并公司的行业，并在很大程度上保持被兼并公司的市场份额以及现有的各种资源。上述理论都是基于兼并方企业立场的分析，在不考虑代理问题的情况下，兼并方企业实施兼并的根本动机在于，通过兼并实现企业价值的增值。同样，在兼并中，被兼并方企业也有相同的动机双方利益得到保证是兼并能够发生的前提2.6.7 交易成本理论现代企业理论中的交易费用理论对企业的纵向并购动机作出了解释。交易费用是企业使用价格机制需要支付的成本，包括有用于寻找贸易伙伴、订立合同、执行交易、

41、讨价还价、监督违约行为并对之制裁等方面的费用支出。企业通过纵向并购可以降低交易费用。此理论的基本观点是基于对企业性质的认识。企业和市场是两种可以互相替代的资源配置制度，两种配置制度都要耗费交易成本，在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代。企业通过并购可以将原先的市场买卖关系转变为企业内部的行政组织关系，生产要素不同组合中的讨价还价被取消了，“先前由企业家之间在市场上完成的交易被组织起来时，就是一体化”。当然，组织企业内部的经济活动也需要一定的行政组织费用，考虑纵向并购规模的边界条件是，企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。如果企业

42、继续通过并购扩大规模，就会因高昂的组织费用抵消因并购而减少的交易费用，得不偿失。用交易成本理论还可以对混合并购的动机作出合理的解释。通过并购增强企业在要素市场上的地位，提高了自己提供生产要素的能力。就资本市场而言，通过跨行业的并购形成的混合企业，在资金分配方面相当于一个小型的资本市场，不仅可以把通常属于资本市场的资金供给职能内部化，而且，与在外部市场上搜集投资信息或更改投资决策所花费用相比，“内部市场”调配资金的费用较小。因为多产品企业的中心管理层能容易知晓各产品部门盈利机会的变化，并能及时有效地把资金从前景不佳的部门转投到盈利前景好的部门。从劳动力市场看，外部市场也不是一个完全有效的市场，管

43、理人员、专业人员市场都存在一定程度分割，多样化经营的企业可以通过企业内劳动力供求的相互匹配，既节省招聘人力的资本费用，又可以在企业内实现人力资源的有效配置。2.6.8 代理问题或经理主义理论代理问题源于经理人员和企业所有者相分离的事实。詹森和梅克林(1976)从企业所有权结构入手提出了“代理成本”，包括所有者与代理人订立契约的成本、对代理人监督与控制成本等。大体上，代理理论对并购行为有两种不同的看法：第一，并购可降低代理成本。认为公司代理人问题可由适当的组织程序来解决，如在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计

44、可解决代理问题。并购则提供了解决代理问题的外部机制，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被潜在的竞争者所代替兼并机制下的接管威胁，降低代理成本，因而，认为并购是代理问题的解决。第二，相反，认为并购本身是代理问题的表现而不是代理问题的解决。莫勒(1969)提出了经理主义。在所有权极为分散的企业中，企业家作为一个“自信或勇于冒险”的不确定性的承担者，体现代理人个人的利益，如追求个人的社会威望。美国经济学家里德 1968 的研究表明，混合并购仅仅满足了公司经理希望获得更多权力的欲望，公司资产的收益率却不尽人意。富斯(1980)的另一项调查表明，经理人员借机并购可增加收入和提高职业保障程度。因此，代理人有动机使公司规模扩大而接受较低的投资利润率。2.6.9 价值低估理论这一理论认为并购行为的发生是因为目标公司的价值被低估。目标公司价值被低估的主要原因有三个方面：一是企业存在无效率的管理，即企业的管理层未能使掌握的资源发挥应有的潜能，二是并购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的信息。