(本科）第9章资本成本与资本结构教学ppt课件.ppt

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1、(本科）第9章 资本成本与资本结构教学ppt课件东北财经大学出版社 第9章 资本成本与资本结构目 录p 学习目标p 9.1资本成本及其估算p 9.2杠杆原理p 9.3资本结构理论p 9.4目标资本结构p 本章小结p 关键概念学习目标学习目标 通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本成本估算的基本方法，理解经营杠杆、财务杠杆成本估算的基本方法，理解经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的含义及度量，掌握资本结构理论的及联合杠杆的含义及度量，掌握资本结构理论的基本框架，以及企业目标资本结构确定的基本思基本框架，以及企业目标资本结构确定的基本思路、方法及考虑因素。路

2、、方法及考虑因素。9.1资本成本及其估算资本成本及其估算资本成本概述资本成本概述 从融资角度看，资本成本是指企业筹措资金所需支付的代价，亦即资本提供者（股东与债权人）所预期获得的报酬率。 从投资角度看，资本成本是指企业投资所要求的最低可接受报酬率。从纯粹理论的意义上分析，之所以企业投资报酬率不能低于某个下限值，就是因为资金的取得是有偿的；否则，投资报酬率只要不小于零即可。9.1资本成本及其估算资本成本及其估算资本成本概述资本成本概述 资本成本的基础是资金的时间价值，但前者还包括对风险的考虑。由于企业融资方式的多样性，企业全部资本的资本成本取决于：单项资本的成本和单项资本在企业全部资本中所占比重

3、。也就是说，企业资本成本是各单项资本成本的加权平均值。9.1资本成本及其估算资本成本及其估算单项资本成本的估算单项资本成本的估算1.债券资本成本 债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率，可通过下式进行估算： P0=nt= It/(1+kd)t+M/(1+Kd) n 用扣除这些筹资费用后的净筹资额取代上式中的市场价格，即： NP0=nt=It/(1+Kd) t +M/(1+Kd) n9.1资本成本及其估算资本成本及其估算单项资本成本的估算单项资本成本的估算2.优先股资本成本 企业发行优先股，要支付筹资费用，定期支付股利。但它与债券不同，股利在税后支付，且没有固定的到期日。优先股成本的计算公式为

4、： Kp=Dp/P0(1-f)9.1资本成本及其估算资本成本及其估算单项资本成本的估算单项资本成本的估算3.普通股资本成本：股利折现模型法 普通股股权资本有两种来源：一是发行新的普通股；二是留存收益。通常，前者也可称为外部股权资本；后者则相应地称为内部股权资本。 股利估价模型可表示为： P0=t=Dt/(1+Ks) t9.1资本成本及其估算资本成本及其估算单项资本成本的估算单项资本成本的估算4.普通股资本成本：CAPM法 普通股资本成本也可以不通过估计企业的未来股利现金流进行计算，而是直接通过估计公司普通股的预期报酬率来计算，即利用资本资产定价模型（CAPM）来估计Ks： Ks=Krf+(Km

5、-Krf)9.1资本成本及其估算资本成本及其估算单项资本成本的估算单项资本成本的估算5.普通股资本成本：风险溢价法 这种方法的基本思路是：根据风险与收益相匹配的原理，普通股股东要求的收益率应该以债券投资者要求的收益率，亦即企业的税前债务成本为基础，追加一定的风险溢价。因此，普通股资本成本可以表述为： Ks=Kd+RPs9.1资本成本及其估算资本成本及其估算加权平均资本成本的估算加权平均资本成本的估算1.资本结构权重的选择 计算加权平均资本成本时，通常假定公司的融资组合相对稳定，具有一个目标资本结构，且这个目标资本结构在很长的时期内是相对稳定的。这就为计算公司加权平均资本成本提供了适当的权重。9

6、.1资本成本及其估算资本成本及其估算加权平均资本成本的估算加权平均资本成本的估算2.融资规模对加权平均资本成本的影响 公司在保持其目标资本结构（负债股权结构）不变的同时，一般会首先使用最便宜的资金来源，即只要公司能够利用留存收益增加股权资本，就不发行新股筹资。但若公司已无利润可留，只能依赖发行新股获得股权资本，那么公司加权平均资本成本必将上升。9.2杠杆原理杠杆原理营业杠杆营业杠杆企业的营业成本可以分为固定成本和变动成本两类。由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，就叫做营业杠杆或经营杠杆。 营业利润对产销量变动敏感性的数量化度量，被称为营业杠杆系数（DOL），计算公式为

7、： DOL=(EBIT/EBIT)/(S/S)9.2杠杆原理杠杆原理财务杠杆财务杠杆 负债利息和优先股股息是企业的固定支付义务，与企业实现利润的多少无关。由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠杆。 企业的每股收益对营业利润变动的敏感性的数量化量度，称为财务杠杆系数。其计算公式为： DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)9.2杠杆原理杠杆原理联合杠杆联合杠杆 所谓联合杠杆，是营业杠杆与财务杠杆的联合。两种杠杆联合的效果是：销售的任何变动都最终放大为每股收益的更大的相对变动。企业每股收益对其销售变动的总的敏感性的数量化量度，即为联合杠杆

8、系数（DCL），其计算公式为： DCL=DOLDFL =M/M-F-I-Dp/(1-T)9.3资本结构理论资本结构理论早期资本结构理论早期资本结构理论1.净利理论 净利理论的基本观点是，企业价值或曰股东财富不只取决于企业资产盈利能力亦即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益之大小。9.3资本结构理论资本结构理论早期资本结构理论早期资本结构理论2.营业净利理论 营业净利理论下的基本观点是，企业价值或曰股东财富仅仅取决于企业的资产获利能力亦即息税前利润水平，而与企业资本结构及由资本结构与资产获利能力共同决定的归于股东的净收益无关。也就是说，是营业净利（经营收益

9、）而非净收益决定企业价值。9.3资本结构理论资本结构理论早期资本结构理论早期资本结构理论2.营业净利理论9.3资本结构理论资本结构理论早期资本结构理论早期资本结构理论3.传统折衷理论 根据净利理论，企业理论上的最佳资本结构应该是负债率迫近于100。根据营业净利理论，企业不存在最优资本结构，亦即任意的企业资本结构都是等价的。9.3资本结构理论资本结构理论理论理论1.基本估价模型首先，假设预期的未来各年的营业净利EBIT保持不变，且假设全部收益都用于发放股利。那么，企业股票价值S的估算模型即为：S=（EBIT-KdD)(1-T)Ks该公式即可用来揭示负债变化给企业价值带来的影响。此式还可变换为：K

10、s=(EBIT-KdD)(1-T)S该公式即可用来估算股本成本Ks。9.3资本结构理论资本结构理论理论理论1.基本估价模型 其次，在假设企业资本仅仅由普通股票和债券构成的情况下，企业加权平均资本成本即为： K0=D/V*Kd*(1-T)+S/V*Ks 该公式即可用来测算负债率变化对企业平均资本成本的影响。 最后，企业价值V的基本估价模式为：V=EBIT（1-T）/K0 该公式经变换又可成为：K0=EBIT（1-T）/V9.3资本结构理论资本结构理论理论理论2.理论假设在最初提出MM理论时，作了如下理论假设：（1）企业的经营风险是可衡量的，有相同的经营风险的企业即处于同类风险等级。（2）现在的和

11、将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来权益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的。9.3资本结构理论资本结构理论理论理论2.理论假设（3）证券市场是完善的。这就意味着没有交易成本，而且投资者（个人或组织）可同公司一样以同等利率获得借款。（4）无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率。（5）投资者预期的EBIT不变，亦即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。9.3资本结构理论资本结构理论理论理论3.无公司税时的MM模型 命题（1）含义：在没有公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构；也就是说，不论企业是否负债，企业的加权平均资本成本Ko

12、是不变的，因此，就一个营业利润EBIT既定的企业而言，其价值即为既定。9.3资本结构理论资本结构理论理论理论3.无公司税时的MM模型 命题（2）含义：随着负债率上升，负债企业股本成本KsL也相应增加。 命题（1）（2）（3）结论：套利过程是必然会发生的。在经历了这样的套利过程达到均衡之后，V和Ko就独立于资本结构。9.3资本结构理论资本结构理论理论理论4.有公司税时的MM模型 1963年，MM进一步提出了有公司税时的MM模型。当他们假设有公司所得税的情况下，得出的基本结论是：负债会因利息的减税作用而增加企业价值。5.米勒模型 1976年，米勒提出了一个将公司所得税及个人所得税均包括在内的模型，

13、用来估计负债杠杆对企业价值的影响。9.3资本结构理论资本结构理论理论理论6.对MM理论及米勒模型的评价 MM理论成功地利用数学模型揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此，其对财务理论的贡献具有划时代的意义。但MM理论的有效性难以得到实践的验证，事实上没有一家企业采纳MM的建议公司应百分之百地负债。人们对MM模型及米勒模型的指责是，它赖以建立的理论假设不符合实际情况。9.3资本结构理论资本结构理论权衡理论权衡理论1.财务拮据成本财务拮据成本 财务拮据系指企业缺乏及时偿还到期债务的能力。就财务拮据的直接成本而言，其内容主要包括两个方面：其一是，当企业破产发生时，股东与债权人长期争执

14、不休，企业生产经营活动不能正常进行，从而导致存货和固定资产的损坏及过时等资产损失。其二是，破产清算过程中，企业需支付律师费用、会计师费用、庭审费用及其他行政开支。9.3资本结构理论资本结构理论权衡理论权衡理论2.代理成本 债权人贷款给企业时，其所要求的报酬率（利率）是依贷款风险确定的。贷款风险取决于：（1）企业现有资产的风险程度；（2）对企业新增资产风险的评估；（3）企业目前的资金结构；（4）对企业未来资金结构变化的预测。9.3资本结构理论资本结构理论权衡理论权衡理论3.权衡模型 有公司税时的MM理论认为，随着负债比率的上升，企业价值会不断增加。然而，当我们将上述财务拮据成本和代理成本考虑进来

15、之后，负债企业的价值评估模型将修正为： VL=VU+TD-FPV-TPV9.3资本结构理论资本结构理论影响资本结构的具体因素影响资本结构的具体因素 1.国别因素国别因素 2.行业因素行业因素 3.其他因素其他因素 （1）股东和经理的态度）股东和经理的态度 （2）债权人的态度）债权人的态度 （3）企业成长性）企业成长性 （4）综合财务状况）综合财务状况 （5）企业资产担保价值）企业资产担保价值 （6）税率和利率）税率和利率9.4目标资本结构目标资本结构 资本结构优化的目标是股东财富最大化。理论上，股东财富是一个相当抽象的概念。实际确定最优资本结构时，我们就必须以一个更为具体且可操作的指标近似地代

16、表股东财富，这就是每股收益（EPS）。在企业外部因素既定的情况下，股东财富归根到底取决于公司为其创造的盈利，而EPS则是衡量公司盈利能力的重要指标。本章小结本章小结 资本成本包括对资金时间价值和对风险的考虑。从融资本成本包括对资金时间价值和对风险的考虑。从融资角度看，资本成本是指企业筹措资金所须支付的代资角度看，资本成本是指企业筹措资金所须支付的代价；从投资角度看，资本成本是指企业投资所要求的价；从投资角度看，资本成本是指企业投资所要求的最低可接受报酬率。在长期投资决策和资本结构决策最低可接受报酬率。在长期投资决策和资本结构决策中，资本成本是各单项资本成本的加权平均值。中，资本成本是各单项资本

17、成本的加权平均值。 营业杠杆或经营杠杆是指由于存在固定成本而造成的营业杠杆或经营杠杆是指由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象；财务杠杆营业利润变动率大于产销量变动率的现象；财务杠杆是指由于存在固定财务费用而造成普通股每股收益变是指由于存在固定财务费用而造成普通股每股收益变动率大于营业利润变动率的现象；而联合杠杆效应就动率大于营业利润变动率的现象；而联合杠杆效应就是指经营杠杆和财务杠杆共同发挥作用。是指经营杠杆和财务杠杆共同发挥作用。本章小结本章小结MM理论认为，在不考虑公司所得税的情况下，企业的价理论认为，在不考虑公司所得税的情况下，企业的价值独立于资本结构，在有公司所

18、得税的情况下，负债会因值独立于资本结构，在有公司所得税的情况下，负债会因利息的减税作用而增加企业价值，但如果同时考虑公司所利息的减税作用而增加企业价值，但如果同时考虑公司所得税和个人所得税，企业的价值仍然与资本结构无关。得税和个人所得税，企业的价值仍然与资本结构无关。权衡理论认为，资本结构的确定应综合权衡负债的减税效权衡理论认为，资本结构的确定应综合权衡负债的减税效应、财务拮据成本以及代理成本等因素的影响。应、财务拮据成本以及代理成本等因素的影响。资本结构优化的目标是股东财富最大化。本章介绍了确定资本结构优化的目标是股东财富最大化。本章介绍了确定最优资本结构的一种定量分析方法：最优资本结构的一种定量分析方法：EBITEPS分析法，分析法，这种方法通过计算无差异点的这种方法通过计算无差异点的EBIT，即能使负债融资与股，即能使负债融资与股票融资产生同样大小的票融资产生同样大小的EBIT，以此来选择能产生更高，以此来选择能产生更高EPS的融资方式。的融资方式。关键概念关键概念 加权平均资本成本（加权平均资本成本（p.155） 营业杠杆（营业杠杆（p.157） 财务杠杆（财务杠杆（p.158） MM理论（理论（p.162） EBITEPS分析法（分析法（p.174）东北财经大学出版社电子出版中心