实用企业价值评估模型_建模与实证_袁明哲.doc

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1、 96 第 33 卷 第 1 期 经济经纬 Vol 33 No 1 2016 年 1 月 Economic Survey Jan 2016 实用企业价值评估模型 : 建模与实证 袁明哲 ， 潘爱玲 ( 山东大学 管理学院 ， 山东 济南 250100) 櫐櫐 櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐 摘 要 : 笔者将企业价值概念修正为企业价值最大化模型的最优解 ， 从企业自由现金流量模型出发 ， 构建了一个实用企业价 值评估模型 净现值折现模型 。 基于我国沪深上市公司数据的实证检验结果表明 ， 净现值折现模型在估计误差 、 对股价的 解释能力

2、以及用于股票投资的获利能力方面都显著优于当前主流的股权自由现金流量模型 、 企业自由现金流量模型和剩余 收益模型 。 关键词 : 净现值 ; 企业价值 ; 股权自由现金流量 ; 企业自由现金流量 ; 剩余收益 基金项目 : 国家社会科学基金重大项目 ( 14ZDA051) ; 国家社会科学基金重点项目 ( 14AGL012) ; 山东省社会科学规划研究项目 ( 12CKJJ06) 作者简介 : 袁明哲 ( 1963 ) ， 男 ， 山东金乡人 ， 教授 ， 博士 ， 主要从事资本市场 、 企业价值研究 ; 潘爱玲 ( 1965 ) ， 女 ， 山东莱州 人， 教授 ， 博士 ， 主要从事企业兼

3、并 、 企业集团财务研究 。 中图分类 号 : F830 9 文献标识 码 : A 文章编 号 : 1006 1096( 2016) 01 0096 05 收稿日 期 : 2013 11 09 櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐 DOI:10.15931/ki.1006-1096.2016.01.017 自上世纪 80 年代由 appaport ( 1986 ) 推出的 以自由现金流量为基础的企业价值评估模型问世 后 ， 这个模型就逐渐被学术界广泛认可 ， 也被实务界 广泛接受 ， 成为当今世界企业价值评估 ( 股权 价值 评估 ) 的

4、主流模型 。 然而 ， 对自由现金流量的定义 却一直存在争议 。 Tham 等 ( 2004 ) 、 Platt 等 ( 2010 ) 认为自由现金流量模型低估了企业价值 。 Lucie 等 ( 2006) 发现将折现价值模型与市盈率结合起来可 以显著提高估值的准确性以及提高估值对未来股票 回报率的预测能力 。 笔者提出以企业价值最大化模 型的最优解作为企业价值的替代值 ， 并将企业自有 现金流量模型改造为净现值折现模型 ， 新模型不但 具有明确的经济学意义 ， 也具有广泛的应用价值 。 一 、 净现值折现模型的构建 ( 一 ) 企业 价值最大化模型 目前的自由现金流量模型都是将企业价值 (

5、股 权价值 ) 简单地表示为未来期望自由现金流量的折 利益 ， 使各方利益在企业的长期稳定发展中达到长 期的最大化 。 根据西方经济学中的经济人假设和理 性人假设 ， 企业管理者为了自身长远利益的最大化 ， 必然选择企业价值最大化作为理财目标 。 企业管理 者会不断地进行改进和调整经营策略 ， 使企业经营 状况达到或接近最优状态 。 所以 ， 可以认为一个正 常经营的企业处于近似的企业价值最大化状态 。 笔 者假设企业价值为企业价值最大化模型的最优解应 基本符合现实 。 自 appaport ( 1986) 等提出自由现金流量概念以 后 ， 自由现金流量便成为公认的企业为股东和债权人 创造价值

6、的衡量尺度 。 由于自由现金流量是未来投资 的函数 ， 不同的未来投资方案 ， 对应于不同的未来自由 现金流量 ， 所以 ， 企业价值最大化模型可表示为 未 来投资方案集 合 INV = I1 ， ， It ， ， 满足如下约束条 件 : FCFFt = CFt It ( 1) 使企业价值达到最大化 : 现值 ， 但对未来自由现金流量的预测缺乏理 论支持 。 笔者将企业价值的概念进行修正 ， 即将企业价值作 maxV = FCFF1 1 + w FCFF2 + ( 1 + w) 2+ ( 2) 为企业价值最大化模型的最优解 ， 从而将对自有现 金流量的预测转化为对未来最优投资方案的决策 。 企

7、业价值最大化强调最大限度地兼顾各利益集团的 其中 ， FCFFt = 第 t 期企业自由现金流量 ， CFt = 第 t 期 息税前利 润 ( 1 税率 ) + 折旧 摊 销 ， It = 第 t 期新增投资 ( 资本性支出及营运资本追加 ) ， t t t = 2 t = 1 t t = 1 w 为加权平均资本成本 。 ( 二 ) 净现值折现模型 企业的新增投资可以分为维持性投资和扩张性 投 资 。 维持性投资是为维持现有经营规模而进行的 投 资 ， 扩张性投资是为扩大经营规模而进行的投 资 。 即 It = IMt + IEt ， 其 中 ， IMt = 维持 性投 资 ， IEt = 扩

8、张性投 资 。 对应于投资的分类 ， 笔者将企业现金流量 CFt 分解为基本现金流量和扩张性现金流量 。 基本现金 流量是期初已形成投资和未来维持性投资提供的现 金流量 ; 扩张性现金流量是未来扩张性投资提供的 现金流量 ， 即 : CFt = CFMt + ( CFE1， t + + CFEt 1， t ) ( 3) 其中 ， CFMt = 第 t 期基本现金流量 ， 即当前已形 成投资及未来维持性投资所提供的现金流 量 ， CFEj， t = 第 j( j = 1， 2， t 1 ) 期扩张性投资为第 t 期提供的扩张性现金 流量 。 代入企业价值表达式并整理得 : 加股权的价值 ， 故在

9、期初已完成投资中可以对这类 投资单独评估 ， 在未来新增投资中也不必考虑这类 投资 ( 因为这类投资的净现值为 0) 。 期初金融资产 可以采用适当的公允价值评估方法单独评估 。 为了便于对 FCFMt 进行预测 ， 在 实际评估中 ， 可以将对内投资的资产分为利润相关资产和利润无 关资产 。 利润无关资产包括闲置的土地 、 设备 、 在建 工程 、 开发支出等 。 在建工程可以按未来现金流量 ( 扣除追加投资 ) 的现值来估计 ， 其他资产可以按公 允价值或账面价值进行估计 。 令 Vf 表示期初金融资产的公允价值 ， 并令 Vu 表 示利润无关资产的评估值 ， 则企业价值可表示为 : V

10、= Vf + Vu + Vc 其中 ， Vc 为利润相关资产及未来扩张性投资创 造的企业价值 ， 按模型 ( 5) 进行估计 。 二 、 实证研究设计 ( 一 ) 净现值模型的简化 CFM IM CFE 对于扩张性投资 ， 假设所获得的净现金流量在 V = + 1， t t = 1 ( 1 + w) t ( 1 + w) t 投资期间为常数 ， 且投资期限都为 L， 可将扩张性投 CFE 1， t + + IE t ( 4) 资净现值表达式变形为 : t = 3 ( 1 + w) t ( 1 + w) t NPVt = ( t rIE ) / rIE IEt ( 6) 将每期扩张性投资与相应的

11、现金流量结合起 来 ， 则得到各期扩张性投资的净现值 ， 从而 ， 企业价 值表达式变为 : 其 中 ， t = CFIEt / IEt ， 称为投资现金流 率 ， rIE = w / 1 1 / ( 1 + w) L 。 根据企业价值最大化模型的要求 ， 笔者在下文 FCFM NPV 的实证中对净现值折现模型作如下假设 : ( 1 ) 基本 V = + t ( 5) t = 1 ( 1 + w) t ( 1 + w) t 自由现金流量维持不变 : FCFMt = FCFM0 ( t = 1， 2， 其 中 ， FCFFt = CFMt IMt ， 表示来自于期初 已形成的投资及未来维持性投资

12、所提供的企业自由 现金流量 ， 称为基本自由现金流量 ; NPVt 表示第 t 期 扩张性投资的净现 值 。 企业价值表达式 ( 5 ) 具有非常明确的经济意 义 ， 等式右边第 1 个中括号内各项之和表示期初已 ) ; ( 2) 若 t rIE 0( 即净现值小 于 0) ， 则 NPVt = 0( 表示不会进行扩张性投资 ) ; 若 t rIE 0 ( 即净 现值大于 0 ) ， 则 NPVt + 1 = ( t rIE ) / rIE IEt + 1 ， NPVt + 2 = NPVt + 3 = = 0 即不考虑第 2 期及以后各 期的扩张性投资 。 根据上述假设 ， 净现值模型可 简

13、化为 : 形成投资所贡献的价值 ， 第 2 个中括号内各项之和 表示未来扩张性增投资带来的企业增值 ( 即成长机 V = Vf + Vu + FCFM0 w + NPVt + 1 ( 7) 1 + w 会价值 ) 。 表达式 ( 5 ) 与剩余收益折现模型 ( Ohl- son， 1995) 具有相似的特征 ， 它们都是以期初资本为 基础 。 在此基础上 ， 剩余 收益折现模型将股权资本 增值表示为未来剩余收益的现值 ， 而这个模型将全 部资本的增值表示为未来投资净现值的折现值 。 所 以 ， 笔者将这个表达式称为净现值折现模型 。 ( 三 ) 净现值折现模型的简单分解 考虑到对全资子公司或控

14、股子公司的投资与对 内投资没有实质性区别 ， 笔者将包括在合并报表内 的长期股权投资归为对内投资 ， 这样 ， 其他对外投资 可以视为金融资产 。 Feltham 等 ( 1995 ) 认为金融资 产无法获得超过股权资本成本的超额报酬 ， 不能增 当净现值模型的估计值低于账面净资产价值 时 ， 以账面净资产价值作为估 值的替代值 。 实际上 是假定此时企业应进行破产清算 ， 以账面净资产价 值替代清算价值 。 ( 二 ) 净现值折现模型的参数估计 1 基本自由现金流 量 FCFM0 的估 计 按 照企业自由现金流量的定 义 : 企业自由现 金 流 量 = 息税前利 润 ( 1 税 率 ) +

15、折旧摊 销 资 本 性 支 出 营 运资本增 量 。 对于基本自由现金流 量 ， 由于维持现 有生产能力不 变 ， 则 “ 折旧摊 销 ” ( 含 固 定资 产 、 无形资产的减 值 损失等非现金支出 ) 与 “ 维 持性资本性支 出 ” 大致相 当 ， 营运资本增量 为 0。 所 97 以 ， FCFM0 息税前利润 ( 1 税率 ) ， 其中 ， 息税 前利润 = 利润总额 + 财务费用 ; 税率 = 所得税费用 / 利润总额 。 2 资本成 本 股权资本成本 : re = rf + ( rm rf ) ， 其中 ， rf 为无风 险利率 ( 银行存款年利率 ) ， 为风险系数 ， rm

16、为市场期 望收益率 ， 取当年上市公司净资产收益率中位值 ; 有息负债成本 : rd = 财务费用 / 有息负债 ; 有息负债 = 短期借款 + 一年内到期的非流动负 债 + 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款 + 专项应 付款 ; 加权平均资本成本 w = ( rd 有息负债 + re 股 东权益 ) / ( 有息负债 + 股东权益 ) 。 3 Vf 和 Vu 的估 算 Vf = 金融资产 = 交易性金融资产 交易性金融 负债 + 一年内到期的非流动资产 + 可供出售金融资 产净额 + 持有至到期投资净额 ; 当 t rIE 0 时 ， Vu = 在建工程 + 工程物资 + 开发支出 ;

17、 当 t rIE 0 时 ， Vu = ( 在建工程 + 工程 物资 + 开发支出 ) + ( t rIE ) / rIE ( 在建工程 + 工程物资 ) 。 4 期初投资现金流率 为 t t = t 期息税前利润 ( 1 税率 ) + t 期折旧 与摊销 / ( t 1) 期净经营性资产 净经营性资产 = 经营性资产 经营性负债 经营性资产 = 货币资金 + 应收票据 + 应收账款 + 预付账款 + 其他应收款 + 存货 + 投资性房地产 + 固定资产 + 无形资产 + 长期待摊费用 经营性负债 = 应付票据 + 应付账款 + 预收账款 + 应付职工薪酬 + 应交税费 + 其他应付款 5 扩

18、张性投 资 IEt + 1 IEt + 1 = NIt ( 1 + dt ) ， 其中 ， NIt = 净利润 ; dt = 新增有息负债与新增留存收益比例 ( 取为当期有息 负债 / 当期所有者权益比率 ) 。 6 投资周 期 L 的估 算 投资周期 L = 2 ( 固定资产净额 / 固定资产折 旧 ) 。 ( 三 ) 自由现金流量模型和剩余收益模型的 估值 由于其他价值模型需要对未来变量进行预测 ， 而我国缺乏 上市公司未来预测信息的权威统计数 据 ， 所以 ， 本研究采用目前注册资产评估师评估企业 价值时常用的预测方法进行预测 。 根据过去 5 年的加权平均营业收入增长率 ( 前 5 年

19、至当年的权数分别为 1 /15， 2 /15， 3 /15， 4 /15， 5 /15。 下同 ) 预测今后 5 年的营业收入 ; 以前 5 年营 业成本 、 营业税金及附加 、 销售费用 、 管理费用 、 财务 98 费用 、 资产减值损失 、 折旧与摊销占营业收入比例的 加权平均值乘以预计营业收入来预测未来 5 年的营 业成本 、 营业税金及附加 、 销售费用 、 管理费用 、 财务 费用 、 资产减值损失 、 折旧与摊销 ; 以过去 5 年加权 平均的公允价值变动损益 、 投资收益 、 营业外收入 、 营业外支出 、 资本性支出 、 营运资本增加额作为它们 未来 5 年的预测值 ; 以当

20、年所得税费用占利润总额 比例作为未来 5 年的所得税率并计算相应的净利 润。 在上述预测的基础上计算企业自由现金流量和 股权自由现金流量 ( 假定有息负债保持目前规模 ) : 企业自由现金流量 = 息税前利润 ( 1 税率 ) + 折旧摊销 资本性支出 营运资本增量 股权自由现金流量 = 净利润 + 折旧摊销 资本 性支出 营运资本增量 假定第 6 年及以后各年的自由现金流量为第 5 年的自由现金流量并保持不变 。 对于剩余收益模型 ， 根据上述预测的净利润 ， 计 算个股每年的剩余收益 ( 基于证监会的相关规定 ， 假定股利分配率为 30% ) ， 并假定 5 年后的剩余收 益为 0。 剩余

21、收益模型估值公式为 : Vt = Bt + = 1 Et+ rBt+ 1 ， 其中 ， B = t 期股权账面值 ， E = t 期 ( 1 + r) t t 收益 ， r 为股权资本成本 。 与净现值折现模型 的估值一样 ， 当自由现金流 量模型与剩余收益模型的估计值低于账面净资产价 值时 ， 也以账面净资产价值作为估值的替代值 。 ( 四 ) 样本选取 本研究采用的数据来自深圳国泰安的 CSMA 数据库 。 由于上市公司自 1998 年开始提供现金流 量表 ， 所以 ， 样本区间为 1998 年 2012 年 。 根据模 型估值的需要 ， 本研究对该区间的样本进行剔除 : ( 1) 考虑到

22、会计报表的差异 ， 剔除金融类企业样本 ; ( 2) 由于使用过去 5 年数据作为进行预测并需要下 一年的股票收益率进行检验 ， 因此 ， 本研究需要 6 年 以上的连续数据 ， 所以 ， 剔除了 1998 年 2012 年期 间连续上市不足 6 年的样本 ; ( 3 ) 剔除了资不抵债 的上市公司 。 最终用于检验的样本数为 2005 年 2011 年的 3185 公司 / 年 。 三 、 实证结果及分析 ( 一 ) 估计误差比较 本研究将各模型估计值与年末股票收盘价进行 比较 ， 计算估计误差为 : 误差百分比 = ( 股价 估计价值 ) / 估计价值 考虑到可能出现一些异常值 ， 本研究

23、剔除误差 中最大和最小的各 1% 。 从表 1 可以看出 ， 净现值 折现模型的两种估值误差 ( 带符号误差和误差绝对 值 ) 不论是均值还是中位值 ， 都显著优于股权自由 现金流量模型和剩余收益模型 ; 企业自由现金流量 模型带符号误差的均值和中位值都略低于净现值折 现模型 ， 但误差绝对值却高于净现值折现模型 。 ( 二 ) 对股价解释能力比较 表 2 给出年末股价与当年估计值的一元回 归 结 果 。 净 现值 折 现 模 型估 值 对股 票 价 格 具有 高 达 51% 的解释能 力 ( 调整 的 2 ) ， 而企业自由现 金流 量 模型几乎没有多少解释能 力 ( 调整 的 2 = 0

24、04) ， 股 权自由现金流 量 模型的回归更是没有意 义 ， 只有 剩 余收益模型的估值对股票价格具有一定的解释能力 ( 调整 的 2 = 0 21) ， 这应该可能来自于占估 计值 大 部分的净资产账面价值与股价的相关 性 。 ( 三 ) 股票投资收益能力比较 表 3 比较了利用净现值折现模型 、 股权自由现 金流量模型 、 企业自由现金流量模型以及剩余收益 模型的估值在中国上海 、 深圳两个证券交易所进行 股票投资的回报率大小 。 类似于 Dechow 等 ( 1999 ) 的做法 ， 本研究考察投资组合的回报率 。 表 1 2005 年 2012 年各模型估计值与股价误差比较 误差率均

25、值 模型 均值差异 中位 误差率中位值 中位值差异 ( 样本数 : 3185) 均值 带符号 绝对误 t 检验 : 带符号 值 绝对误 Wilcoxon 表 2 股价对各模型估计值一元线性回归分析结果 回归系数 系数检验 T 值 F 值 调整的 2 净现值折现模型 0 55 57 75 3334 65 0 51 股权自由现金流量模型 0 00 0 83 0 69 0 00 企业自由现金流量模型 0 03 10 95 119 89 0 04 剩余收益模型 0 54 29 28 857 14 0 21 样本数 3185 3185 3185 3185 表 3 2005 年 2011 年基于价值估计的

26、投资策略平均股票收益率比较 组合 净现值折现模型 股权自由现金流量模型 企业自由现金流量模型 剩余收益模型 1( 最高 ) 0 61 0 52 0 51 0 55 2 0 58 0 49 0 53 0 59 3 0 55 0 5 0 48 0 68 4 0 61 0 63 0 63 0 6 5 0 52 0 51 0 52 0 57 6 0 59 0 74 0 69 0 51 7 0 48 0 47 0 52 0 59 8 0 56 0 62 0 59 0 39 9 0 48 0 48 0 46 0 45 10( 最低 ) 0 38 0 38 0 41 0 37 各组合平均值 0 53 0 5

27、3 0 53 0 53 平均对冲回报率 0 23 0 14 0 10 0 18 平均超额回报率 0 08 0 01 0 02 0 02 平均修正的 超额回报率 0 34 0 02 0 02 0 20 1 计算各年度样本的 净现值折现模 型 、 股权 自 由现金流量模 型 、 企业自由现金流量模型以及剩余 收益模型 估 计值与股价的误差 率 : 误差比 率 = ( 股 价 估 值 ) / 估 值 ; 2 根据各误差比率的 大 小 ， 从小到大将每 年 样 本分 成 10 个组 合 。 在确定了各年度的样本组 合 后 ， 可确定各组合的平均回报 率 。 各组合中每支股票的 的回报率为下一年的现金红

28、利再投资的年个股回报 率 ( 若 采用不考虑现金红利再投资的年个股回报 率 ， 检验结果类似 ) 。 本研究计算 Dechow 等 ( 1999) 所考虑的如下两个回报率 : ( 1 ) 对冲回报率 = 最高 回报率组合的平均回报率 最低回报率组合的平均 回报率 ; ( 2) 超额回报率 = 最高回报率组合的平均 回报率 全体样本平均回报率 。 对冲回报率是在允许做空的情况下 ， 对最大回 报率组合做多 、 对最小回报率组合做空所获得的平 99 误差 率 差 率 p 值 误差 率 : 差率 : 检验 : p 值 股 价 11 67 8 49 净现值折现模 型 9 41 0 93 1 12 00

29、01 5 24 0 50 0 60 0001 股权自由现金流量模 型 30 43 1 08 1 46 0001 5 07 0 54 0 84 0001 企业自由现金流量模 型 22 09 0 90 1 29 0001 5 87 0 41 0 77 0001 剩余收益模 型 6 70 1 31 1， 41 0001 4 45 0 87 0 87 0001 均投资回报率 ; 超额回报率表示利用最大回报 率组 合所获得的超过平均回报率的差额 。 考虑到中国股 市的过度投机性 ， 本研究还设计了一种修正的超额 回报率 ， 即在股价高于估值均值 50% 以上时采用做 空策略 ， 以最低回报率组合的相反数

30、代替最高回报 率组合的回报率 ， 然后 ， 减去全体样本平均回报率 。 由表 3 可知 ， 利用净现值折现模型可以获得最 高的对冲回报率 、 超额回报率以及修正的超额回报 率。 其他模型中 ， 剩余收益模型虽然可以获得 18% 的对冲回报率 ， 但超额回报率仅为 2% ， 远低于净现 值折现模型 。 特别值得一提的是 ， 净现值折现模型 可以获得 34% 修正的超额 回报率 ， 而两个自由现金 流量模型因无法正确判定牛市而无法采用做空方式 来提高超额回报率 ， 剩余收益模型更是因为误判牛 市而在做空的情况下使超额回报率大大降低 。 四 、 结论 净现值折现模型在估计误差 、 对股价的解释能 力

31、以及用于股票投资的获利能力方面都显著优于股 权自由现金流量模型 、 企业自由现金流量模型和剩 余收益模型 : ( 1 ) 净现值折现模型将企业自由现金 流量分解为现有投资提供的企业自由现金流量以及 未来新增投资的净现值 ， 在企业价值最大化假设下 ， 根据企业生命周期理论 ， 可以更好地把握这 2 个变 量未来变化 规律 ， 克服自由现金流量预测没有理论 支持的缺陷 。 ( 2) 在净现值折现模型中以基本自由 现金流量的现值替代了剩余收益模型中的净资产账 面价值 ， 以净现值代替了剩余收益 ， 大大减弱了会计 信息误差对估值的影响 。 限于客观条件 ， 本研究仅使用中国资本市场数 据对净现值折

32、现模型进行了实证检验 。 由于中国资 本市场的有效性以及信息披露的准确性受到质疑 ， 所以 ， 本研究检验结果的说服力也会受到一定影响 。 然而 ， 中国资本市场毕竟已经发展 20 余年并日趋成 熟 ， 长期来看仍然遵循基本的价值规律 ， 而价值规律 正是本研究实证的基础 。 此 外 ， 以中国资本市场数 据对净现值折现模型进行检验可以说明该模型在中 国资本市场的适用性 ， 为中国资本市场投资者提供 价值投资决策工具 。 笔者希望后续研究能够利用西 方发达国家成熟资本市场数据对净现值折现模型进 行更全面的实证检验 。 Dechow 等 ( 1999) 采用了固定的折现率 ( 12% ) ， F

33、ran- cis 等 ( 2000) 采用了固定的风险报酬率 ( 6% ) ， 本研究采用 他们的方法确定折现率时可以得到基本类似的结果 。 参考文献 : DECHOW P M， SLOAN G， SWEENEY A P 1999 De- tecting earnings management J The Accounting e- view， 70( 2) : 193 225 FELTHAM， G， OHLSON J 1995 Valuation and clean sur- plus accounting for operating and financial activities J C

34、ontemporary Accounting esearch， 11( 2) : 689 731 F ANCIS J， OSWALD D 2000 Comparing the accura- cy and explain ability of dividend， free cash flow， and abnormal earnings equity value estimates J Journal of Accounting esearch， 38( 1) : 45 70 LUCIE C， KAO L， TE Y O， et al 2006 elative ac- curacy and p

35、redictive ability of direct valuation meth- ods， price to aggregate earnings method and a hybrid approach J Accounting and Finance， 46( 4) : 553 575 OHLSON J A 1995 Earnings， book values， and divi- dends in equity valuation J Contemporary Accounting esearch， 11( 2) : 661 687 PLATT D， DEMI KAN S， PLA

36、TT M 2010 Free cash flow， enterprise value， and investor caution J Jour- nal of Private Equity， 13( 4) : 42 50 APPAPO T， ALF ED 1986 Creating shareholder val- ue: the new standard for business performance M New York: Free Press THAM J， V LEZ PA EJA I 2004 Principles of cash flow valuation M New York

37、: Academic Press ( 编校 : 蜀丹 ) A Practical Corporate Valuation Model: Model Construction and Empirical Evidence YUAN Ming-zhe， PAN Ai-ling ( School of Management， Shandong University， Jinan 250100， China) Abstract: Corporate Valuation Models have important applications in corporate mergers and acquisi

38、tions， equity transfer， initial public offerings and other economic activities The Paper takes the optimum solution of a corporate value optimization model and a practical corporate valuation model， builds up a net present value discount model， which is constructed based on free cash flow to firm mo

39、del ( FCFF model) The empirical results based on data of China s capital market show that the net present value discount model is signif- icantly superior to free cash flow to equity model( FCFE model) ， FCFF model and abnormal earnings model in the estimation error， ex- planatory power for stock prices， as well as in the stock investment profitability Key words: Net Present Value; Corporate Value; Free Cash Flow to Equity; Free Cash Flow to Firm; esidue Income 100