教学课件第4章国际间接投资理论.pdf

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1、第四章第四章 国际间接投资理论国际间接投资理论本章要点1马克维茨的证券组合理论2资本资产定价理论Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University第一节第一节 传统的国际资本流动理论传统的国际资本流动理论现金移动理论 现金移动理论是由英国经济学家、资产阶级古典政治经济学的完成者大卫李嘉图于1809年在金块的高价一书中首先提出的一种国际投资理论。 该理论假定，如货币的价值不随货币数量的增减而变动，则贵金属就不会在国际间移动，因而货币数量就不会得到自动调节。费雪的国际资本流动理论 20世纪初，美国经济学家

2、欧文 费雪以李嘉图的比较利益论为理论基础，提出了费雪国际资本流动理论。 该理论的重要假定前提条件是：国际资本市场是完全竞争的，资本的流入国、流出国都是资本价格（即利率）的接受者，而没有决定利率水平的能力，资本从拥有生产现时商品优势的国家流向拥有生产未来商品优势的国家。Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 相对价格与资本流动 假设有A、B两个国家，其现时商品和未来商品生产状况见图4-1。图4-1 A、B两国生产示意图A国AI0RAPPC现时商品未来商品OB国BI0RB现时商品PPCO未来商

3、品Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 下面具体分析不同条件下A国的投资与储蓄。在谈判中，假设A国现时收入为Y0，未来收入为Y1。国际市场利率低于A国的均衡利率。图4-2 A国封闭和开放条件下的投资与储蓄（1）封闭条件下的投资与储蓄（2）开放条件下的投资与储蓄A国A国II0RPPC现时商品Y0C0Q0OY1C1Q1未来商品A现时商品RPPCY0C0OIAI0C1Y1未来商品Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaot

4、ong University 费雪由图4-1得出图4-3图4-3 A、B两国利率示意图 在图4-3中，rA、rB分别为A、B两国的均衡利率，r为利率。rrAOISA国rrBOISB国现时商品现时商品Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 利率差异与国际资本流动 在上述分析的基础上，费雪以当前货币与未来货币来代表当前商品与未来商品，将投资解释为对货币资本的需求和金融资产的供给，将储蓄解释为对金融资产的需求和对货币资本的供给。将图4-3整理得图4-4。rISA国MANAMBNBSB国IrArB

5、Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 此外，费雪理论还分析了利率的期限结构也会影响国际资本的流动。例如，假定A、B两国的利率的期限结构如图4-5。 在图4-5中，R为利率，t为时间，AA为未发生国际资本流动时A国的利率线，BB为未发生国际资本流动时B国的利率线。EABt（年）5AEBROXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University国际资本流动的其它理论 马克思和列宁的资本输出论 古典国际间

6、接投资理论 麦克杜格尔的国际资本运动理论 我们假定世界上只有A、B两个国家，且A国是个资本要素较为丰裕的国家，资本报酬较低，而B国则是资本较为稀缺的国家，资本报酬较高。A国FNOBBAAGEMB国JHTOCXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University第二节第二节 现代的国际间接投资理论现代的国际间接投资理论马克维茨的证券组合理论 马克维茨将证券投资的决策过程分为三个相互分离的阶段，即证券分析、证券组合分析和证券组合选择。 证券分析 证券分析主要是对单一证券的风险、收益及证券与证券之间的相关性进行

7、分析。预期收益用公式可表示为： 式中EX预期收益；Xi第i种可能状态下的收益；Pi第i 种可能状态发生的概率。1niiiEXX P1niiiEXX P1niiiEXX P1niiiEXX P1niiiEXXPXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 证券风险的大小，用公式可表示为： 式中： 标准差 证券预期收益之间的相关程度是用相关系数来表示。 式中：piji证券与j证券的相关系数；COVij证券与证券预期收益的协方差；，i证券和j证券各自的标准差21()niiiXEXPijijijCOVp

8、ijXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 证券预期收益的相关性如下：jipij=1(a)证券收益完全正相关jipij=-1(b)证券收益完全负相关jipij=0(c)证券收益不相关ji-1pij1(d)证券收益部分正相关Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 证券组合分析 投资者一旦确定了各种证券的预期收益和标准差以及各种证券收益之间的相关性，就可以进一步计算出每一个证券组合的预期收

9、益和标准差。 式中： 证券组合的预期收益；证券i在该证券组合总值中所占比重（权数）；证券i的预期收益；n证券组合中证券种类数。 式中： 证券组合的方差（平方根即为标准差）；证券i和证券j收益之间的协方差 ；， 证券i和证券j的权数1 1221+npiinnirx rx rx rx rprixir211nnpijijijCOV x x2pijCOVixjxXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 整理得： 由此我们可以看出，证券组合的预期收益和风险主要取决于各种证券的相对比例，每种证券收益的方

10、差以及证券与证券之间的相关程度。 证券组合选择 通过上述的证券组合分析，我们可以在一个可能的收益和风险范围内，对若干种已确认可以投资的证券，通过调整各种证券的购买比例来建立不同的证券组合。这些组合就构成了一个可行集，可行集的形状如图4-8所示。 可行集的形状一般呈伞形，其边界上F、E、G、A等点以及边界内B、C等各点代表了所有可行的证券组合点。22212npiiijijixCOV x xXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University图4-8 可行集与有效边界纵轴证券组合预期收益横轴证券组合标准差阴

11、影可行集FEAG有效边界GABCA(B) CEFEE(r)rArB(rC)rEO(r)Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 对投资者偏好的分析需要引入经济学上的概念无差异曲线来进行比较研究。投资者对同一无差异曲线上的不同证券组合具有相同的偏好，但不同的无差异曲线代表了不同的偏好水平。图4-9 无差异曲线代表偏好增加的方向I3I2I1E(r)O(r)Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong Universit

12、y引入无差异曲线来衡量投资者偏好后，我们就很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点来取得适合投资者偏好的最优证券组合。图4-10 最优证券组合I1I2I3E(r)OOO2O1A(r)阴影可行集AO2OO1有效边界I1、I2、I3无差异曲线O点最优证券组合点Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University资本资产定价理论 模型的假设条件 模型的假设条件如下： 所有投资者都拥有一个相同的且是单一的持有期。 所有投资者都是风险厌恶者和追求最大财富者。 所有投资者都能不受限制地以一个无风险利率借入或借出无风

13、险资产，且资产的卖空不受限制。 所有投资者对每种证券前景之预期是一致的，也就是说，他们对每种证券的期望报酬及其标准差和证券间的协方差等的主观估计都是相同的。 不存在税收、交易费；所有资产都是完全可分割和流动的；所有资产的数量是已知的和有限的；所有投资者都是价格接受者，他们的证券买卖活动不能影响市场价格。Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 借入和借出 无风险资产和只包含有风险资产的投资组合M结合起来，Rf表示无风险利率，Wf表示投资于无风险资产的比例，则投资于风险资产的比例为（1-Wf）

14、，新投资组合的期望报酬率为： 报酬率的方差为： 上面两个式子中，、分别是新投资组合的期望报酬率和方差；、分别为风险资产组合的收益率和方差； 为无风险资产的方差；为无风险资产与风险资产组合收益间的协方差。 根据风险的定义，即证券投资风险是指证券投资报酬的变动，以证券投资报酬的标准差来衡量，显然无风险资产报酬之方差为0，因此有：()()(1)PffmfE rR WE rW22222,2(1)(1)Pfff mfmfWCOVWW( )PE r2P( )mE r2m2f, f mCOV222(1)PmfW(1)PmfWXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong Univ

15、ersityXian Jiaotong University 资本市场线 由于在资本资产定价模型中，投资者可以不受限制地借入和借出，这就使得马克维茨的效率边界变成了如图4-11中的一条直线RfMB，即资本市场线。图4-11 资本市场线上各投资组合的期望报酬可以用无风险利率Rf和市场投资组合的报酬来衡量。根据前面公式：和，有BZME(rm)RfmpE(rm)-Rf)mA( )( )(1)pffmfE rR WE rW(1)pfmW( )( )mfpfpmE rRE rRXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong Un

16、iversity值和证券市场线（SML，Security Market Line） 根据夏普的定义，某个证券与市场投资组合间的协方差被市场投资组合之方差所除之商，即为该证券相对于市场投资组合的 值，或简称 值。公式如下： 式中， 为证券i相对于市场投资组合的值；COVi,m为证券i之报酬和市场投资组合M之报酬间的协方差； 为市场投资组合的方差。根据协方差的性质有： 式中， 为投资组合q相对于市场投资组合M的值；Wiq为投资组合q中投资于证券i的比例； 同前。 上式说明，某个投资组合的值是其中诸证券的值的加权平均数，权重为投资于各证券的比例。,2i mimmCOVim2m1nqmiqimiWqm

17、imXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 每个证券和投资组合都必定位于以期望报酬为纵轴，为横轴的图中的一条向右上倾斜的直线上。这条直线即为证券市场线，如图4-12所示。值 在实践中许多投资管理专家都假定大多数证券能够被正确定价，从而具有均衡期望报酬。但也有一些证券定价过高或过低，这时就用 值来衡量它们被错误定价的程度。SMLE(rm)-Rfi1.01.0E(rm)RfE(r)Oa( )eiiiaE rEXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong Unive

18、rsityXian Jiaotong University 图4-13说明了值的计算 扩展的资本资产定价模型 上面所论述的资本资产定价模型由于过分的假定而无论在理论上和实践中都遭到了怀疑，从而被称作原始资本资产定价模型（Original Capital Asset Model）。随着时间的推移，人们建立了更为复杂的从投资者偏好假定出发的模型，被称为扩展的资本资产定价模型（Extended Capital Asset Pricing Model），其中主要的是零 资本资产定价模型（Zero-Beta CAPM）aXMYE(rm)17%15%E(rm)=14%13%11%Rf=10%aY=-2aX

19、=+20.81.01.2iXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University 从图4-14中看出，零 证券市场线要比原始证券市场线平坦。这说明，给定一个风险水平，零 模型中的报酬要低于原始模型中的报酬，其差额即为（Rz-Rf）。零 模型较之原始模型更切实际一些，也更好地解释了风险报酬关系。ME(rm)-RzE(rm)-Rf原始证券市场线零证券市场线E(r)E(rm)RzRf1.0iXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong

20、 University资产套价理论 证券价格形成受多种因素影响 罗斯认为，证券收益要受各种宏观经济因素，如国民生产总值增长率、通货膨胀率、利率等的影响，因此，证券分析的目的在于识别经济中的这些因素，以及证券收益对这些因素变动的不同敏感性。敏感性仍用贝塔系数来说明。由此，他提出了“证券收益因素模型”，简称因素模型。 套利定价模型 套利定价模型同资本资产定价模型一样，是一个证券价格均衡模型。因素模型的假设基础是证券之间的关联性，证券之间的关联性则是指一种或多种因素的变动对不同证券所产生的影响的间接反映。因素模型用一种线性结构来反映影响证券价格的因素对每种证券收益率的量化影响。Xian Jiaoto

21、ng UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University期权定价理论 自从1973年Black Scholes期权定价模型的出现，期权定价模型在金融理论和金融实际中广泛地应用，有效地扩展了投资机会，在诸如风险分担、降低交易成本、减少信息及代理成本等方面发挥着重要作用。 期权定价理论产生的背景 期权定价模型及研究方法 随后1973年Black和Scholes两人利用无套利技术，建立了基于不付红利的股票的任何一种衍生证券价格f必须满足的著名的Black Scholes微分方程: Black和Scholes利用他们所推导的Black_

22、Schole微分方程得到基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式: 这里：222212fffrSSrftSS()12( )()r T tfSN dXeN d21ln( / )()()2s xrTtdTt21ddTtXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University投资行为金融理论 主要理论基础 期望理论 行为组合理论和行为资产定价模型 投资行为模型 BSV模型 DHS模型 HS模型 羊群行为模型 行为金融理论的应用 行为金融理论认为，投资者由于受信息处理能力、信息不完全、时间不足以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应。Xian Jiaotong UniversityXian Jiaotong UniversityXian Jiaotong University思考练习题1. 简述现金移动理论的基本要点。2. 费雪的国际资本流动理论的局限性何在？3. 简述马克维茨资产选择理论关于证券投资的三个决策过程。4. 简述资本资产定价理论的分析过程。5. 应用期权定价理论及技术可以解决哪些方面的问题？6. 试述行为金融理论的应用。