融资决策论文-发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴.doc

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1、融资决策论文 -发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴 目前发达国家的企业融资主要有两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式 。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。通过对 英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究，借鉴国外的做法，并考 虑到我国的实际情况，我们认为，我国企业融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式 的融资模式，即以银行为主导的间接融资为主的模式，二是未来目标融资模式，即证券融资 与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。 任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和 金融市

2、场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择 却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为 主，这就是企业融资的模式问题。 由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业 融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为 两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的 模式，证券融资约占企业外部融资的 55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式 ，银行贷款融资约占企业外部融资的 80%以上。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企

3、业 均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场 约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将 对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。 1 英美企业以证券为主导的融资模式 1.1 英美企业融 资的一般模式及其特点 由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因 此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为 企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资 的实际来进行分析。 应该说，经

4、过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已 非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“ 啄食顺序理论”（ The Pecking order Theory），即企业融资一般会遵循内源融资债 务融资股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助 于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融 资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款 和债券融资，最后是发行新股筹资。 美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。 其一

5、，美国企业内源融资比重高。例如，从 1979 年至 1992 年，美国企业内源融资占资金来源 总额的比重， 一直在 65%以上，最高的 1992 年甚至达到 97%，平均为 71%；其二，美国企业在 外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个 80 年代美国企业新 股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反 映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。 表 1 美国企业 1979 1992 年融资结构比较（ %） 年份 资金来源 内源融资 外源融资 新增债务融资 新增股权融资 1979 79183 1980 65314 1981 66

6、37-3 1982 80182 1983 74206 1984 7145-16 1985 8336-19 1986 7741-18 1987 7937-16 1988 8046-26 1989 7945-24 1990 7736-13 1991 97-14 1992 8695 资料来源：方晓霞，中国企业融资：制度变迁与行为分析第 86 页，北京大学出版社 19 99.4。 再从美国与其他发达国家企业资金来源 结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资 金来源中的份量。 表 2 美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融 资总额的 %） 国别 美国 日本 德国 内源资金 75 34 62 外源

7、资金 25 66 26 得自金融市场 13 7 3 得自金融机构 12 59 23 其他 0 0 12 外源资金合计 25 66 38 注：美国为 1944 1990年的平均数，日本和德国为 1970 1985年的平均数。 资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨” ，载中国证券报1997.12.15。 从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资， 在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因； 德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部 资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比

8、重高达 66%，而在其外源融资中，主要是 来自银行的贷款，其证券融资的比重只有 7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了 59%的份 额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主 要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了 不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。 1.2 美国企业的股权结构和治理结构 从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人 股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权 制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的 ，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展

9、，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的 50%，其总资产已由 1950年 的 1070 亿美元增加到 1990 年的 5.8 万亿美元，主要的机构投 资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额 投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美 国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发 展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并 不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大 股东持有的股份多在 5%以下。 高度分

10、散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一， 明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持 股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明 确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产 权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂，因为高度分散化的股权结 构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投 就越活跃，股票的转让 就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便 捷。 这种股权结构对美国企业治

11、理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业 经理人员（代理人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭 便车”（ free riding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方 面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人，代理基金的受益人运作 基金，他们是“被动的投资者” (passive investor)，主要关心企业能付给他们多少的红利 ，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时 ，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企 业股权结构的高度分

12、散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的 经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用 是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。 市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企 业经理人员施加影响，使其目标行为有 利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人 员的约束作用最强，也最直接。 股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束 。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对 现任管理层不信任时，就可以在股票市

13、场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股 票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危 机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷， 财务状况恶化。这一 系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅 下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对 企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经 营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时， 由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后

14、这些收购者凭借所掌握的 股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对 企业经理人的约束，即企业经理人时时存在 着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免 企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以 使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是 美国企业治理的基本约束机制，尤其是 80 年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意 收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的 1988 年，美国企业接管交易的总价值达到 3411 亿元，为当年世界收购总额的 70%以上。 1.3 法律对金融机

15、构持有企业股份的限制 从法规和监管的角度来看，美国的法 律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言， 1933 年的格拉斯 斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥 有任何一个单个公司 5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部 门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的 10%以上投资于任意单个 公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司 股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资 于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的 20%，并且投资于单个公司

16、的股份资产不得 超过本公司资产的 2%；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。 2 日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融 资模式 2.1 日本企业融资的一般模式与特点 相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来 源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。 据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分：（ 1）银行与企业建 立关系型契约；（ 2）银行之间形成相互 委托监管的特殊关系；（ 3）监管当局采取一整套特 别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银 行为

17、首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高 速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金 越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款 的依存度不断提高。 1957 年到 1974 年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润 留成）所占的比重仅为 25.6% 37.7%，企 业资金来源主要依赖于外源融资； 在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在 40%左右，而股票和 债券融资所占的比重则从 1957年 1959年的 18.5%下降到 1970年 197 4年的 8.3%，呈下

18、降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不 发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关 系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主 银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监 管机构之间的相互关系。在日本，几 乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关 系常常被称为系列（ Keiretsu）融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股 权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。 值得注意的是，到 70 年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转 变和日本股票市

19、场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资 格局并未改变。 2.2 企业的股权结构及治理结构 从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础 的，即日 本企业法人持股占有绝对的比重，据统计， 1989 年日本个人股东持有的股票只占 22 .6%，如果按股票时价金额计算只占 20.5%，而70%以上的股份是由各种法人机构即银 行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相 互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了 所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，

20、其一可能是与日本 1945 年以前的 财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限 制，其三同日 本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制 方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。 从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类 似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要 不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企 业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控 制。如果企业经营状况

21、良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关 持股关系进行，基本上 是 被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主 银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权 人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相 关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出 现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入 80 年代以后，主银 行的重要性已大大下降。 2.3 法规对银行持股的限制和对非银行金融 的约束 与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其

22、它企业股份管制较少，反垄断法可能是 其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监 管，直到 1987 年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到 10%（后来为 5%）。同样，保险 公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那 样的严厉。 但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重 的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严 格压制的 政策，日本直到 80 年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如 ，直到 80 年代初期，日本企业仍然难以

23、直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政 府拥有的公司或电力等公用事业开放， 1987 年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到 1987 年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课 以重税的情况一直延续到 1988 年；其二是政府的利率管制。在 80 年代中期以前，日本政府一 直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保 持低储 蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞 争力。 韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。 3 德国企业的全能银行

24、融资模式 3.1 融资的一般模式与特点 德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行 的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从 商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务， 也 可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。 与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许 多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是 德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行

25、贷款 。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最 小的，例如 11， 1990年末整个德国市场资本化总额只有 5610 亿马克，而同期美国纽 约交易所为 3万亿美 元； 1988 年，德国的股票交易量为 84.5 万股，而纽约证券交易所 1989年 的交易量为 4100.7 万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990 年底上市 公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有 7%， 而美国则高达 30%以上。 1989 年，德国家庭的储蓄率为 12.2%，而美国为 5.6%，这反映了德 美两国企业资金来源的差异

26、。 3.2 企业的股权结构及治理结构 从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为 法人持股，这与 日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业 家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的 股份只占德国国内所有上市公司股份的 9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其 所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如 12，在 1988 年末 ，德国银行中储存的客户的股票就达到 4115 亿马克，约占国内股市总值的 40%，再加上银行 自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股

27、票的 50%，并且，一些全能大 银行常常从债权人开始发展成 为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位， 并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已 成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。 3.3 法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束 德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度 ，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可 以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任 何比例的 公司股份，仅有许多谨慎的法规来

28、限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并 不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。 但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到 90 年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两 个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发 行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及 时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款 融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证 券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期 债券

29、长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行 股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。 4 国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式 的现实选择 从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同 ，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有 代表性的融资模 式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青 木昌彦所说的保持距离型（ arms length financing）的融资制度 13，在这种融资 模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹

30、集，银行则处于一个 相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要 不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和 “用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德 国分别称为“主银行 制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资 (r elational financing)制度 14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企 业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有 的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在

31、企业财务状况不 佳时更是如此。 值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融 资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如 韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立 主办银行制度的变革。 但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自 己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为 主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套； 而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府

32、对经济领域的较强干预。 从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大 型企业集 团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载 体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经 济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定 的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的 角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争 ，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式

33、能够有效地 发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险， 可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如， 90 年代日本的泡沫经 济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可 以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。 从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十 年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经 验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作 用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用 。政府从当时的实际情况出发，更多地

34、借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视 并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经 济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进 了我国经济体制改革和连续 20 年的经济高速增长，这主要表现在：（ 1）政府可以通过银行 集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（ 2）银行 贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（ 3）政府通过 控制贷款和货币发行，结 合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显 16。但是，中国经过 20 多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端

35、已充分暴露出来，这表现为，首先，透 明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增 无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷 款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型 融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国 立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响 ，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是 到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也

36、大。 由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均 国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是 一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业 的融资模式的选择可 以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作 为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行 为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制 度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企 业的公司化改造，大力

37、发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场， 努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止 政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行 行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济 体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应 是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融 资模式。 注释： 参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载国有资产管理 199 9 参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载改革 1995.4 1112 郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体

38、制比较及其借鉴”， 中国工业经济 1997.4 1314 见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载经 济社会体制比较 1997.6 15 实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但 在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常 将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的 企业融资并不影响我们的分析结论。 16 见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载金融研究 199 9.8 参考文献 1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载中国证券报 1997.12.15日 2.方晓霞，中国企业融资：制度变迁与行为分析，北京大学出版社 1999.4 3.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，中国工业经济 1997.4 4.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载国有资产管理 1999 5.刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载金融研究 1999.8 6.青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其 在竞争中的可行性”，载经济社会体制比较 1997.6