我国证券市场的现状与存在的风险.docx

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1、一、我国证券市场的现状中国证券市场作为一个新兴的高速成长的证券市场,在短短十几年的时间里取得了举世瞩目的成就。沪、深证券交易所的交易和结算网络覆盖了全国各地。证券市场交易技术手段处于世界先进水平,法规体系逐步完善。全国统一的证券监管体制也已经建立。证券市场在促进国有企业改革、推动我国经济结构调整和技术进步方面发挥了突出的作用。回顾十五年来我国证券市场的发展历程,主要有如下几个重要特点： （一） 市场发展日益规范有序 中国证券市场是在“摸着石头过河”中起步的,经过多年努力,逐步走上了规范化和有序化的发展轨道,主要体现在如下几个方面。 1、 发行制度由审批制过渡到核准制。2、 股票发行方式不断改进

2、。 3、 市场参与者的行为逐步规范。 （二） 证券发行规模逐年扩大,品种结构日趋合理 目前,我国发行上市的证券品种已涵盖了股票(A股、B股、H股、N股)及其存托凭证、证券投资基金(封闭式证券投资基金、上市开放式基金、交易型开放式指数基金、开放式证券投资基金)、债券(国债、公司债券、金融债券、可转换公司债券)、权证(认购权证、认沽权证)、资产支持证券(专项资产收益计划、收费资产支持受益凭证)等。资本市场为推进传统产业升级换代、促进生产力的迅速提高开辟了更为多样的直接融资渠道。 （三） 机构投资者队伍逐渐壮大 从某种意义上说,一个国家证券市场的投资者结构反映了市场的成熟程度。我国证券市场发展初期,

3、市场的投资主体是个人投资者。个人投资者的资金规模有限,通常买卖频率较高,追涨杀跌,在一定程度上加剧了证券市场的不稳定性。由此可见,大力培育机构投资者是维护我国证券市场健康发展的迫切需要。1998年以来,中国证监会相继推出设立证券投资基金,允许三类企业、保险基金、社保基金入市等积极培育和发展机构投资者的政策,有力地促进了机构投资者队伍的发展。 （四） 监管手段的法制化 中国证监会成立后,即着手有关法律法规的制定工作,1993年4月22日,国务院颁布了股票发行与交易管理暂行条例,1994年7月1日,正式颁布实施了中华人民共和国公司法。1999年7月1日,中华人民共和国证券法的正式实施,是我国证券发

4、展史上的一个重要里程碑。近年来,中国证监会积极推进证券市场的改革和规范化建设,进一步明确了监管部门的角色定位。更新监管理念和改进监管方式;加强了证券、期货的一线监管方式,充分发挥派出机构的作用;强化证券、期货业协会的自律机制,有力地促进了我国证券市场的规范发展。二、我国证券市场中存在的风险 树立风险意识，树立正确的投资观，有必要对现存的风险有一定的认识和了解。从风险与收益的关系来看，证券市场风险主要包括系统性风险、非系统性风险和交易过程风险三大类。（一）系统性风险系统性风险的来源主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成。它包括以下四个方面：1、政策风险：指政府有关证券市场的政策发生重大变化或是

5、有重要的法规、举措出台，引起证券市场的波动，从而给投资者带来的风险。2、经济周期性波动风险：指证券市场行情周期性变动而引起的风险。3、利率风险：指市场利率变动引起证券投资收益变动的可能性。 4、购买力风险：购买力风险又称通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险，在通货膨胀的情况下，物价普遍上涨，社会经济运行秩序混乱，企业生产经营的外部条件恶化，证券市场也难免深受其害，所以购买力风险是难以回避的。（二）非系统性风险 非系统性风险，又称可分散风险或可回避风险，指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险。 非系统风险包括以下四个方面：1、信用风险。信用风险又 称违约

6、风险，指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险。2、经营风险。是指公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现的失误而导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。3、财务风险。是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者预期收益下降的风险，主要表现为无力偿还到期的债务，利率变动风险，再筹资风险等。4、道德风险。道德风险主要指上市公司管理者的道德风险。上市公司的股东和管理者是一种委托代理关系。由于管理者和股东追求的目标不同，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。（三）交易过程风险 即投资者由于自己不慎或券商失责而遭致股票被盗卖、资金被

7、冒提、保证金被挪用等风险。 在现阶段中国政券市场中，个人认为信用风险已成证券市场头号大敌，亟需加强对信用风险的管理。现将着重论述本人对于我国政券市场风险管理的一些想法。三、信用风险和解决意见（一）市场主体失信的表现形式中国证券市场存在着较为严重的失信状况，不少上市公司诚信意识薄弱，不注重信誉的培养，违规违法操作肆无忌惮，而且有愈演愈烈的趋势。上市公司丧失信用的形式多样，如虚增利润；编造上市公司前三年的报表；涂改缓交税款的批准书；隐瞒重大事项；漏记利润支出和漏记债务；提前确认收入；伪造对账单等等，不一而足。有的公司做假帐已到了炉火纯青的地步-高度的专业化，严密的逻辑性，具有近乎完美的关联配合，对

8、相关会计法规特别到位的理解与掌握。上市公司丧失信用的案例可以信手拈来。例如，一个时期以来遭受口诛笔伐的银广夏，通过各种造假手段，虚构巨额利润7.45亿元；PT东海在1993年到1997年的5年间，虚增利润达到2.28亿元。蓝田股份1995年申报发行A股时，虚增公司无形资产1100万元；伪造公司及下属企业三个银行账户的银行对账单，虚增银行存款2770万元；在发行申报材料中，将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股数额作了相应缩减。有一份叫做中国股市价值的报告甚至指出，如果把上市公司造假的案件彻底查一遍，茫茫股市将找不到几张真实面孔。与此同时，与

9、证券市场相关的社会中介机构，也存在着诸多失信现象。在一些事务所审计的上市公司财务会计报告中，存在改变募股资金用途、股本金不实、隐瞒3年以上应收账款、少记负债、不按规定计提应承担的银行贷款利息、虚增利润、隐瞒收入少记利润、隐瞒投资计入往来、隐瞒投资收益等严重问题，可谓五花八门。而相关注册会计师却为其出了无保留意见的审计报告。此外，与上市公司利益相连的地方政府，有的也染上了失信瘟疫。长期来，某些不仅不要求会计业务人员远离做假，反而为了争上市，争“政绩”，怂恿做假。相当多虚假会计信息的背后都有着当地政府的身影。有中介机构反映，在当地政府有关部门的授意下，他们被指定必须给经地方政府推荐、获得上市指标的

10、某家公司提供合格的审计报告，而那家公司事实上并不具备上市资格，他们的唯一办法就是造假。在上市过程中，会计师事务所在当地领导的授意下，将事务所的公章带在公文包里到北京去搞“公关”，审批部门说哪个材料不合格，他们就根据该部门的标准在宾馆里出具一份“合格”的报告。（二）中国证券市场的失信分析这些失信行为的表象不同，但存在着共同的特征，综合起来大致有以下几点：1、产权问题信用是在财产性的市场活动中产生或逐步形成的，它既意味着对市场主体财产权利的尊重，也意味着对在市场交易中所产生的财产义务的严格履行或财产责任的完全承担，因此，信用问题的实质是财产问题或产权问题，信用活动产生的制度前提是交易双方拥有独立的

11、财产，或者说交易主体必须是拥有独立财产的所有者或财产主体。目前我国的产权制度或市场主体的财产制度特征是：（1）作为我国经济主体的国有企业和国有银行没有真正独立的财产。（2）私营企业的财产权还没有得到的平等保护和普遍的社会尊重。问题的关键就在于：我们目前的改革思路恰恰是在不从根本上触动传统产权制度的前提下，试图通过让没有独立财产的国有企业和国有银行以及财产权还没有得到普遍尊重的私营企业成为市场主体，以此搞活国有企业和国有银行，并加快私营企业的发展，从而来试图在此基础上建立市场经济体制。由于这样的改革思路并没有真正理顺建立市场机制的合理顺序，因此带来了信用不规范的问题。因此：a. 市场主体没有独立

12、的财产，就没有真正的能力讲信用b. 市场主体没有独立的财产，也就没有动力讲信誉、守信用c. 市场主体没有独立的财产，也没有内在的压力守信用d. 市场主体对其财产权没有信心，就必然会产生不讲信用的短期行为e. 市场机制不完善使得我国的一些市场主体没有外在的约束讲信誉、守信用2、信息披露的问题证券交易讲究“公开、公正、公平”原则，其中，“公开”原则就是指信息公开，它要求发行证券的企业在公开信息时要做到“真实、全面、及时、易得、易解”。毋庸讳言，上市公司的失信行为就大量表现为信息披露违反“公开”原则，或是披露虚假信息，违背“真实”；或是迟延披露信息，违背“及时”等。3、公司上市的机制问题在一个健全的

13、证券市场上，其实并不存在这一问题，因为股市同样是一个充分竞争的场所，绩效不好的企业其股票指数会下跌，甚至会被踢出股市，这就是证券市场的一个重要的机制：进入退出机制。我国的证券市场在进入退出机制上存在问题，进入有壁垒，退出也有壁垒，而且壁垒都很高。上市公司在上市之前会展开“竞争”，这不是普通意义上的竞争，它实质上是上市公司的“寻租”行为。企业在上市之前要做的最重要的一件事是与政府搞好关系，争取上市名额。政府设定这种机制的初衷是让经济效益好的企业上市，但由于行政系统的运作效率问题，会导致“寻租”的产生，从而不能保证上市公司的质量。同时，上市之后的竞争也必然是优胜劣汰的，但应该被淘汰的企业无法退出，

14、这样，证券市场就鱼龙混杂，守信的成本很高。4、证券服务机构缺位证券服务机构包括证券投资咨询机构、证券资信评估机构和包括会计师事务所、律师事务所在内的其他证券交易服务机构。这是我国证券市场的一个薄弱环节。就拿证券资信评估机构而言，从我国实践看，证券资信评估刚刚起步，评级制度不健全，评级市场的需求不足，人们对评级的认识不高，评估公司之间利用非市场因素竞争，有影响力的资信评估公司还未形成。会计这一块也不容乐观。朱熔基总理给国家会计学院的题词中就有“不做假帐”这四个字。（三）证券市场的信誉基础证券市场上的失信行为是多方面因素综合作用的结果，而这种普遍失信的状况对于我国证券市场的良性发展而言是一个不可逾

15、越的障碍。这一章的目的就是阐述证券市场的信誉基础，一个信誉高的证券市场它应该存在怎样的运作机制？我们认为，以下内容是值得关注的：首先是产权制度，根据科斯定理，产权的初始界定是资源配置有效率的前提，国有产权存在较大的外部性，如何将这些外部性内在化是我们要讨论的话题；其次是经济学和社会学上“重复博弈产生信誉”的观点，引入博弈论及逆向选择的分析方法无疑是有帮助的；再次，一个健全的信誉机制必然拥有健全的惩罚机制，而且该惩罚机制必须是可信的，以改变失信者的预期，令其守信；最后，政府的作用无疑是难以规避的话题，中国证券市场的特殊性很大程度上在于政府在其中扮演了重要的角色，政府的介入怎样扭曲了经济行为，政府

16、应该在多大程度上介入，都是我们予以关注的。1、产权制度产权，“它是一个社会所实施的选择一种经济品的使用的权利。”根据产权学派的观点，产权可分为私有产权、共有产权和国有产权。为什么中国企业普遍不讲信誉？国有企业产权不清，没有真正的剩余索取者；民营企业虽有所有者，但产权得不到有效保护，变化无常的政策又使民营形不成稳定的预期。在这样的制度环境下，无论国有企业还是民营企业，追求短期利益是最优的选择，不可能为获得信誉带来的长远利益而拒绝眼前利益的诱惑，信誉机制自然不可能形成。因而，产权制度可谓是信誉机制的基础，中国目前的国有企业改革，产权改革是重要内容之一。经济学家张五常给国企改革开的药方就是三个字：私

17、有化。国有产权私有化，使产权清晰，才能权责明确。一种产权结构是否合理，主要视它是否能够为在它支配下的人们提供将外部性较大的内在化的激励。2、博弈论的观点在中国证券市场的应用博弈论（gametheory）是研究决策主体的行为直接相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题的，也就是说，当一个主体，比如说一个人或一个企业的选择受其他人或其他企业的选择的影响，而且反过来影响到其他人、其他企业选择时的决策问题和均衡问题。现代经济学重点关注人们的行为，人们在决策时要考虑其他诸多相关因素，博弈论正是以此为研究对象的。根据博弈论分析方法，中国的证券市场可谓是一个不同利益团体博弈的场所：企业希望获得上市资格以求得长

18、期巨额低成本资金，并通过配股资格的获得圈取更多资金；券商希望通过增加供给（扩容获得承销收入），并通过操纵股价获取赢利；投资者则普遍希望通过股价的上扬得到收益；证券交易所则主要关注交易的变化（因为这影响其佣金分配）；中央政府则希望股市能为国企改革脱困贡献力量并以此降低国有商业银行的间接融资风险。而按照重复博弈的理论，证券市场上的各方本应非常注重建立各自的信誉，以使交易能继续进行，而我国证券市场的现状则与此相去甚远，我们不妨利用从博弈论延伸出来的逆向选择理论来进行分析：根据逆向选择理论，中国证券市场的现状如果不能得到彻底的改观，那么从长远发展来看，一些经济效益好的企业（特别是民营企业），如果其资金

19、融通并不困难，那它就会选择不上市或从股市退出，因为证券市场的动荡也同样孕育着极大的风险，股票的涨跌与企业的绩效并非一致，经济效益本来不错的企业有可能上市后反受其害；另一方面，广大的投资者也会对股市丧失信心，毕竟在一个没有信誉可言的市场交易，如果没有额外的激励（譬如政府的托市行为），交易当事人会不堪承受其高风险。而要现状，则需要相应制度建设的支持，这会在以下章节涉及。3、惩罚的可信度一个健全的证券市场必然应具有良好的惩罚失信行为的机制。我们在评价这一机制时应把握两点内容：（1）规则的透明度（2）规则的制定要能够改变失信者的成本收益预期一项惩罚规则的制定最重要的便是要达到这一目的，由于一系列明示规

20、则的存在，以及失信者内心确认这些规则会得到充分、有力的执行，失信者会进行失信行为的成本收益分析。我们的目的就是要让他觉得失信的成本太高或收益并不足以抵消其成本，从而选择守信。a. 政府介入的影响b. 失信行为暴露的概率4、政府的作用政府应该在证券市场上扮演什么样的角色？这恐怕是我们谈信用时不得不面对的一个严峻的现实，也是必须予以准确定位的。从中国证券市场诞生的那一天起，政府就作为主要的一员参与其中，规定入市的门槛，控制股市的涨跌，关注国有资产在证券市场上的流动。这在一方面为中国新生的证券市场提供了持续发展的保障，有利于控制其风险；但同时也使政府深陷其中，难以自拔。而政府的介入扭曲了证券市场各方

21、博弈的过程和结果，从而在全社会引起了无法预期的制度风险。政府的参与直接改变了证券市场的信誉机制。其一、政府托市凭借的是其拥有的社会资源，在确立了发展证券市场的目标之后，政府就源源不断地将社会资源注入股市。中国股市的先天不足使其不能自行良性发展，需要依托政府的支撑，这样股市就变成了一个不断地吸收全社会资源的“黑洞”，其恶性循环将用尽社会资源。其二、由于政府托市的原因，广大股民就形成了这样的预期：股票被套牢不用急，等着政府救市，自行解套。于是股民的投资变得很盲目：反正不会赔，只是赚多赚少的区别。以上两点使得证券市场上的信誉机制无用武之地，现在只剩下政府、监管机构、社会舆论来关心证券市场的信誉，局中

22、人则持一种无所谓的态度，形不成守信的激励，这样一来，信誉也就变成了奢谈、空谈。政府干预证券市场的初衷无外乎两点：一是传统的“市场失灵”理论；二是证券市场酝酿着金融风险。这个初衷似乎是无可厚非的。然而，通过仔细观察恐怕就难以自圆其说了。“市场失灵”并非就意味着政府干预，“市场失灵的存在并不意味着政府干预是合适的”14.政府同样存在着“失灵”的问题。“政府的过多干预异化且背离最初的干预目的，导致经济上的浪费和低效率；不受约束的政府权力必然致使权力膨胀，意味着其他行为主体行为空间的萎缩，很可能会造成专制的后果。”因此，要把握好政府干预的“度”，避免因政府干预而扭曲了经济行为本身。而政府在干预证券市场

23、时，在控制了金融风险的同时，又引起了巨大的制度风险，这意味着政府一旦失败，其制度风险将无法控制。这就需要我们重新审视政府在证券市场上发挥的作用。（四）证券市场信用风险的预警1、风险预警概述由于对风险定义角度的不同，从而产生了风险的不同学说，美国学者海尼斯（Haynes）早在1895年所著RiskasanEconomicFactor一书中就提出了风险的概念，他认为：“风险一词在经济学中和其他学术领域中，并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能性。某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不确定时，其行为就反映了风险的负担。”美国学者佩费尔将风险定义为“风险是每个人和风险因素的

24、结合体”，这一学说将风险与人们的利益相联系这一观点明确表示出来。威廉姆斯和海因斯对风险所下的定义是：“风险是在一定条件下，一定时期内可能产生结果的变动。可能产生的结果越多，变动越大，风险也就越大。预期结果和实际结果的变动，意味着猜测的结果和实际结果的不一致或偏离。”麦尔和柯梅克将风险定义为：“风险是与损失相关的不确定性”。按照风险概念的不同学说理论，很多学者对证券风险也做出不同的定义，认为风险是实际收益对期望收益的偏离；是资产价值的损失；是收益的不确定性。也就是说，信用风险是交易对手违约风险的一种形式。交易对手违约风险是指合同或协议的一方无法履行其在交易中的责任时给另一方带来的风险。信用风险的

25、前提是契约，只有违约才会造成信用风险，没有违约就无所谓信用风险。影响信用风险的因素是多方面的，主要是：（1）水平（2）经营能力（3）资本规模（4）担保因素（5）经营环境（6）经营的连续性在证券市场中，市场人士（交易者）心理、行为的变异如错误或非理性预期、恶性炒作将使市场价格严重偏离其价值；证券市场走势严重偏离经济发展的正常轨道；制度的变异如信息发布制度不规范不健全，将使信息虚假传递，市场效率低下。这些是风险因素产生的主要风险事件。2、信用工程及其主要技术80年代以来，金融技术在信用方面取得了长足的发展同，由此形成一门新兴学科-信用工程。信用工程主要是借助于一定的结构性手段，对信用风险进行客观化

26、评价，以客观化指标为媒介，对信用风险进行合理操作，达到化解信用风险、提高信用等级，从而更好地进行融资的目的。对于证券市场主体的信用风险来说，它主要是一种非系统风险，因此我可以通过信用工程技术预防风险，具体化来说，主要有以下两种手段：（1）信用风险结构分解技术信用风险主要是一种非系统风险，为了减少这种风险，最佳的方式是建立完备的信息披露制度。我国上市公司信息披露制度的建立，一方面保护了投资者的合法权益，另一方面可使上市公司资产发挥最佳，为股东和社会带来最大利益。a. 信息披露的功能证券作为物，与一般有体物不同，其本身并无实际价值，只是远离实际投资、生产、消费的价值符号，其价格不过是对未来资本收益

27、的货币折现，受各种因素影响，具有浓重的主观色彩。这种特征使得证券投资人对证券价值的判断必须依赖于他人所提供的信息，这导致了证券市场和产品劳务市场的本质不同：证券市场作为资本运行的虚拟市场，必然产生最集中汇集各种信息的客观要求，通过信息波动影响价格波动。在证券市场，信息犹如灯塔对于夜航者，指引着社会资金流向各企业。b. 中国证券市场信息披露的标准探讨证券法中规定了一些具体的标准，但因立法技术的需要，不可能对事物的每一方面都作详细的规定，证券法中必须使用一些描述性的语言来确定一定的原则和制度，如关于重要性标准、及时性标准等。那么实践中就有许多市场主体利用这些原则的模糊性来规避制度。实际上，一项法律

28、制度或多或少都会有可能会被规避，如何遵守这些原则，也涉及到诚信的问题。对法律未能量化或不可能量化的标准，本着诚信的原则理解，我们讨论如下：(a) 关于重要性标准问题股票的市场价格是由上市公司经营状况整体决定的，证券投资者的判断，是对特定上市公司所公开的全部信息进行的综合判断。当然，投资者在作投资决定时，对各种公司信息重要性的认识与有用性的选择是各有不同的，但对于投资者整体来说，上市公司将各种影响股票市场价格的重大信息都予以公开，是投资判断公平性与正确性的前提条件。如果上市公司在公开信息时有“重大遗漏”，即使已公开的各个信息具有个别的真实性，也会在已公开信息总体上造成整体的虚假性。在防止内幕交易

29、方面，充分原则具有更为重要的作用（内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息）。坚持信息公开的充分原则，可最大限度地缩小上市公司中内幕信息的范围，由此可减少公司内幕人员进行内幕交易的可能性。上市公司信息公开的充分性，有质和量两方面的规定性。应充分公开的信息，在性质上必须是重大信息。证券法上的“重大信息”，是指能够影响上市公司股票的市场价格的信息。要求上市公司在信息公开时遵守充分原则，并不是要求上市公司不分巨细地将有关经营状况的信息一概公开。将那些对股票的市场价格并无影响的信息予以公开，一方面增加了上市公司信息公开的成本，另一方面不仅无助于投资者作投资判断，而且增

30、加了投资者信息选择的难度。因此，贯彻信息公开的充分原则，必须同时坚持应公开信息的简约性。应充分公开的信息，在数量上必须能够使投资者有足够的投资判断依据。信息公开的充分原则，并不要求上市公司公开所有的信息；即使是重大信息，法律也允许在一定条件下不予公布，但已公开的重大信息必须在量上达到一定标准，以足以使投资者在通常市场情况下能够据此做出适当的投资判断。具体数量上的要求可能因需要披露的事实不同而有所不同，但是总体来说，应该是让一般投资者能够对公司所发生的事件形成正确的认识为必要。同时，这还对信息披露提出了另外一个要求，即此信息披露的内容应该容易取得，如在某些特定的、有一定影响力的报纸上公布，同时不

31、能使用过于深奥的术语或是故弄玄虚，判断标准应该是一般的具备初步财经、法律知识的人能看懂为限。可见，在贯彻充分原则时，对于应公开信息的重大性和充分性的认定，是有一定程度的主观选择的。作为信息发布者的上市公司和作为信息接受者的证券投资者，因认识上的利益上的原因，对应公开信息的重大性和充分性的认定自然会有所不同。因此，有必要通过证券法的规范，以实现对充分原则认定上的统一。(b) 关于及时性标准问题所谓最新性，是指为了投资者能够按照公开的信息，合理判断证券投资价值，发行人现在状态的重要信息必须迅速、及时的提供，不得故意拖延，以避免内部人员不正当地利用该信息进行内幕交易，以保证股票价格能及时的反映发行人

32、的经营状况。公开信息最新性的标准，是一个动态概念。即从证券发行前到上市后的持续经营活动期间，向公众投资者披露的资料应当始终是最新的、及时的。为此法律制度须规定发行公开、持续公开及其他形式。发行公开为证券发行前、交付前或交付时，向投资者提交的法定公开资料；持续公开指发行后在经营期限内，随时依法公开的信息资料，以保证公开信息的持续性。为保证公开资料的最新性，法律制度应规定公开说明书的内容，应当反映公司现实财务、营业及其它状态。如果提交的资料符合法定时间，而内容反映的是企业的过去状态，则违反最新性标准。同时，也应规定交付公开说明书的有效期限。一般情况，应当在投资人取得或买入证券前或同时，将公开说明书

33、交付投资人。另外，证券价格发生异常波动时，公司也应该及时做出信息披露，告知投资者。当然，“迅速”、“及时”提供信息的规定不应硬性，应当在规定原则的基础上，由证券管理部门视其情况予以掌握。(c) 关于问题（国际财务分部信息披露的规则）1998年，联合国贸易和发展会议的成员向该组织提交了一份名为会计披露在东亚金融危机中所扮演的角色：应吸取的教训的研究报告中指出：为了减少所暴露的风险，公司和金融机构的活动日趋多样化，投资者和债权人为获取高报酬，将巨额资金交给高风险部门使用，巨额资金集中在潜在风险很高的部门，而企业和银行在财务报告中分部信息的披露很不充分，会计信息的使用者没有能正确理解报告组织经营活动

34、的集中情况，一些国际投资者忽略了潜在的较高的金融风险，导致了巨额外国资本的不断流入。最终，金融危机爆发使许多企业和金融机构破产、倒闭，投资者遭受了重大的损失。据有关人士对五个受金融危机影响的东亚国家的73家企业和银行的财务报告所作的实证研究表明，只有不到30%的企业和银行遵守了有关分部信息披露的第14号国际会计准则分部报告财务信息。这份报告使广大投资者的注意力又一次集中到了分部信息的披露上来。英、美是最早提出分部报告要求的国家。1965年，英国的股票交易所就对上市公司提出了分部报告的要求，在1981年的公司法中对分部报告正式做出了明文规定。1969年，美国证券交易委员会开始要求上市公司披露行业

35、信息，1976年美国财务会计准则委员会发布的第14号财务会计准则企业分部财务报告和以后对其修订的第21号财务会计准则股票非上市公司每股收益的报告中和分布信息对分部报告提出了明确的要求。随着国家间经济交流的日益频繁和跨国公司的大量崛起，各种国际组织为了协调组织内部成员之间会计信息的可比性，也对分部信息的披露做出了不同程度的要求和建议，如联合国国际会计和报告准则政府间专家工作组提出的有关分部信息的报告，欧盟的第4号指令，经济合作与发展组织的跨国公司指南和国际会计准则委员会的第14号国际会计准则等。根据国家准则，世界上大多数发达国家都对分部信息的披露提出了要求，一般都要求企业按行业分部和地域分部来列

36、报信息，其他方面基本上与美国财务会计准则的要求大同小异。发展中国家的跨国公司和多种经营公司的发展还不象发达国家那么完善，管理也相应薄弱一些，所以他们对分部信息披露的要求一般有以下几种情况：对分部信息的披露不作任何要求，如巴西、墨西哥；本国无明确标准，但要求企业遵循国际会计准则的要求，如尼日利亚；本国有具体要求，但远远不够完善，如中国。分部报告虽然经过了很长时间的研究发展；但各国之间还未形成统一的标准，仍处于实验阶段。(d) 关于盈利预测预测性信息的内容是对上市公司将来的经营状况（主要是盈利情况）所作的预测，反映的是上市公司经营状况中的既存事实与将来事实之间的联系性。由于上市公司的经营活动具有持

37、续性，其经营状况处于不断变动的过程中，其经营状况不仅包括经营现状也包括经营潜力和经营风险，因而股票价格的确定便含有预测的因素。上市公司公开的信息中可以包括盈利预测，“尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具”，但为了便于投资者作投资判断，现行证券法规和证监会规范性文件允许上市公司公开盈利预测，并给予规制以防止其弊端。股票发行与交易管理暂行条例（以下称“暂行条例”）第34条第5项规定上市公告的内容中应包括下一年的盈利预测文件，公开发行股票信息披露的内容与格式准则（第一号）（以下称“准则”）规定招股说明书正文第19项的内容为“盈利预测”。预测性信息反映的是将来可能发生的事实，在

38、判断其真实性上有其特殊性，法律应采取相应措施，以防止上市公司利用盈利预测实现的或然性来规避信息公开的真实原则。“盈利预测”的法律界定。法律应明确规定盈利预测的定义与构成，如“准则”规定：盈利“预测应是在对一般经济条件、营业环境、市场情况、发行人生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按照发行人正常的发展速度做出的。”公开盈利预测的目的正当性。公开盈利预测信息，必须是为了有助于投资者对上市公司股票的价格做出正确判断。假设的合理性。作为盈利预测假设条件的事实具有真实性，并且与盈利结果有逻辑上的关联性。比如“准则”要求“如果预测中包括尚未投入使用的项目的收益，则应当有确实的证据，证明该项目在预

39、测期间内能够投入使用并且产生预期的收益。”盈利预测的说明义务。公开盈利预测信息的上市公司，应对盈利预测的合理性和可靠性做出说明。“准则”规定，“盈利预测所采用的各项假设必须加以说明。”公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则（第二号）（以下称“准则”）规定，凡在年度报告中提供盈利预测的，该盈利预测必须经过具有从事证券业务资格的注册会计师审阅并发表意见。“重大差异”的说明义务。“重大差异”的说明。“重大差异”，是指公司在报告年度内的主营业务利润实际数低于预测数的20%或高于预测数的50%.“准则”规定，报告年度实际经营结果与盈利预测存在重大差异的，应对差异产生的原因进行较为详细的分析与说明，包括

40、产生差异的主要项目和造成差异的主要原因。b. 用风险测定与评估和信用增级信用风险与利率、汇率及股价等市场风险不同，其风险度的量化测定和客观评价都比较困难。信用工程的出现大大改进了人们对信用风险的认识和评估。从技术上讲，测定信用风险的技术主要有：CART结构分析、Zeta分析、信贷评分模型等等，从制度安排上，信用风险的测定与评估主要是借助于社会信用体系来支持。这一社会信用体系由信用登记与调查机构、信用评估机构组成。而信用增级的基本方法就是改善企业的经营状况提高其偿债能力，同时企业本身也必须树立重合同守信用的观念，减少其信用方面的负面记录，给外人树立一种守信的形象，这样才能达到信用增级的目的。(a

41、) 我国证券信用评级业与国外相同行业的比较目前我国的证券信用评级与国外的差别值得引起人们的高度重视。这些差别包括：首先，在机构设置方面，存在两个：一是我国证券评级确实尚处在起步阶段，证券评级业还在解决“从无到有”的问题；二是说明国内尚未形成统一的证券信用评级市场，自然也就无从谈起权威（客观、公正）的证券评级机构。国外有几家比较大的权威信用评级机构，而我国却没有，主要原因有以下几点：一是美国有比较发达的金融市场。信用评级行业的发展壮大乃至形成一种制度，在很大程度上依赖于金融市场，特别是证券市场的发展。二是美国的信用评级机构发展的时间比较长，有近百年的历史，已经过比较充分的市场竞争。三是美国的信用

42、评级机构比较独立、标准。四是信用评级企业本身的信用更为重要。信用评级企业在市场上建立起好的信誉并不容易，但是一旦失信，可能信用评级企业本身的生存立刻会出现危机。五是信用评级是一件比较大的工程，需要存储大量的数据和大量的专业人员，这也需要一个大的机构来提供。其次，在国外，证券利率可以浮动，利率由该公司证券信用等级来决定，信用等级高的证券利率低，发行成本低，反之则发行成本高。而在我国，公司证券利率完全由中央银行统一决定，无差别的利率规定掩盖了有差别的投资收益水平的信息，实质上摒蔽掉了对投资者来说至关重要的投资决策信息。当然，这样做也有一个好处，就是在证券评级业尚不成熟的情况下，有利于防止出现金融、

43、资本市场混乱化。最后，国外证券评级机构所涉及的业务范围很广，诸如对公司证券、商业票据、大额存单进行信用评级，对银行、公司的偿赔能力、财务担保、以抵押担保的债务、共同和以资产担保的证券等项目进行信用评级。这样做当然有助于为投资者及时提供更广泛的投资信息，促使资本市场规范地、有序地发展。我国现在仅对信用社进行了信用评级，应该说，业务范围还是比较狭窄的。可以预见，我国证券信用评估业的业务范围会随着我国资本市场的发育、成熟而扩大。(b) 我国证券信用评级业的工作现状根据发达国家已经走过的道路和经验，在对中国证券评级业现状持充分理解、宽容和不挑剔态度的同时，指出如下明显缺陷和亟待改进之处是十分必要的，据

44、此，本人以为：第一，目前，我国官民对资本市场发育过程中证券评级业务重要性的认识严重不足，没有将其视为提供有关投资信息的一种不可缺少的手段。证券评级业务发挥与市场经济中资本市场相配套、新型信息中介业务的功能还相距甚远。第二，虽然我国有关部门借鉴发达国家经验制定了相应政策，但证券监管部门至今并未强制要求企业在发行证券和股票上市时必须先进行信用评级。第三，评级机构不能做到利益中立。按照国际惯例，证券评级机构本身应是一个中介性组织，是专门的信息收集、调研评估组织，它通过专门技能和劳动服务于资本市场而获取实际利润，它必须独立于企业、有价证券发行者、投资者，必须是不受政府控制的独立法人。第四，伴随着近年来

45、我国各地比较严重的地方保护主义，各省市均建立了自己的信用评级机构，它们依靠行政势力画地为牢、分割市场，本地的有价证券信用评估只能由本省的评级机构进行，外地机构极难进入该地区市场，人为地分割和垄断了信用评级市场，在市场被分割的情况下，当然不能指望充分发挥市场的规模经济效益，同时也影响了信用评级业务的公正性和权威性。该问题的出现有一定必然性，但这种必然性不能为其合理性做证明，应构成现实的改革目标。第五，信用评级过程缺乏科学性、严密性。不言而喻，出现该问题的实质在于缺乏市场化的操作规程。中国资本市场中信用评级业的发展既是同证券市场发育程度相适应的，又是不规范亟需加以完善的。信用评级活动是一项涉及公共

46、信用、与经济利益密切相关的复杂劳动，在剪断行政联系、统一市场和尽可能借鉴外国成功经验的基础上，中国信用评级业才会逐步成为中国特色社会主义市场经济体制中的一个积极因素。(五) 证券市场的信用风险处理证券市场主体不守信用，证券市场出现信用风险，主要有两种手段：一是降低该主体的信用等级；二是要求该主体对失信负责，承担一定的责任。对于信用评级和信用定级制度我们在上文已作了充分的讨论。证券市场上的主体可能会承担民事责任、行政责任和刑事责任。目前在实践中争议比较多的是民事责任，这里我们着重讨论证券市场上的民事赔偿。法律不能保证每个投资者都能获利，但是法律必须保证每个投资者可能获得相同的真实信息。上市公司信

47、息披露失实必然损害投资者尤其是中小投资者的利益。在追究相关人员行政与刑事责任的同时，如何运用民事诉讼机制来保障合法权利乃是当务之急。应当将民事赔偿优先原则贯彻于法律运行之中，通过建立我国证券民事赔偿责任机制以有力地维护广大中小投资者的合法权益。民事赔偿责任包括违约赔偿、侵权赔偿等。侵权赔偿与违约赔偿虽均为违反民事义务给他人造成损害依法应承担的民事责任，但两者很多区别。若将虚假信息披露之民事责任定性为契约责任，即民事责任的主体只能是契约相对人。那么，投资者将只能要求与之有契约关系的发行人赔偿，而会将与其没有契约关系的发行人的董事、承销商、会计师、律师等排除在外。而且承担民事责任的前提必须是存在过

48、错，显然不利于投资者权益的全面保护。事实上，上市公司之真实信息披露是证券法律规定其应尽的强行性的忠实陈述义务，投资者藉此相应拥有获知真实信息的权利。若上市公司披露不实，则明显侵犯了投资者的知情权；而且，投资者由此遭受的投资损失，与之侵权行为有必然的因果联系。因此，将上市公司虚假信息披露之民事赔偿责任认定为侵权责任更为合理，对投资者合法权益的保护也更为全面。有鉴于此，我国台湾地区的证券交易法以前将信息披露之民事责任界定为契约责任，而今修改了侵权责任。美国1933年证券法（1998年修订版）第11章规定，对注册报告书内容虚假、误导、重大遗漏情形承担民事责任的主体有：任何签名于报告书的人；在文件上表明承担责任的发行人之董事、合伙人或履行类似职务的人；所有经其同意列名于文件的现任或将任董事、合伙人或履行类似职务的人；编制或签订注册申报文件的某部分或与文件关联的报告或资产评估报告的会计师、工程师或评估师，或其他因职业关系于文件中作有证明力的陈述并经同意列名为文件任何部分的人；及该有价证券的承销商。我国证券法对虚假信息披露之民事责任缺乏明确的界定，虽在第63条、第161条中确定了民事责任人及连带赔偿责任人之范围，但仍需将侵权赔偿责任明确定性为信息披露之民事责任，这有助于具体个案中民事责任人的确定。（六）完善我国证券市