新常态下大类资产配置——基于经济周期的分析-潘颖璐.pdf

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1、分类号： E塑Q暂级： 韭查中文论文题目：英文论文题目：洳；：j暗硕士学位论文单位代码申请人姓名： 潘颖璐指导教师： 王维安合作导师： 薛东阳专业名称： 垒 融研究方向： 金 融所在学院： 经济学院1 033521501 103万方数据论文作者签名：妇丝指导教师签名：论文评阅人1：评阅人2：评阅人3：评阅人4评阅人5：答辩委员会主席：委员1：委员2：委员3：委员4委员5：隐名评阅人隐名透闺隆名迁因答辩日期： 20170602万方数据Assets Allocation under New Normal Situation-Based onAuthorS signature：一 Superviso

2、r 7S signature：Thesis reviewer 1： 坠Q望Y堡Q堕苎星i星迎曼!Thesis reviewer 2： 旦Q坠Y堕Q旦曼星Yi星盟丛Thesis reviewer 3： 坠Q坠Y堡Q旦墨醛星i星型丛Thesis reviewer 4Thesis reviewer 5：Chair： H旦垒堕g盟囱堕旦p!Q鱼曼墨Q!圣巡(Committee of oral defence)Committeeman 1： Zhang Yuefei Associate Professor ZJUCommitteeman 2：塾星坠圣hQ堕g鱼望gi丛Y垒旦Q塾苎坠!i坠g LQ：Com

3、mitteeman 3：Committeeman 4Committeeman 5：Date of oral defence： 20 1 70602万方数据浙江大学研究生学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿太鲎或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名： 签字日期：驯7 年6月j目学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解 逝姿太堂 有权保留并向国

4、家有关部门或机构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在解密后适用本授权书)学位论文作者签名：物璐签字日期：沙一年6月r日导师签名：签字目期：知f搬7年i Z月歹日I万方数据致谢又到人间四月天，西子湖畔草长莺飞，老和山下桃红柳绿，求是园内洋溢着迎接120周内的欢乐气氛。于我来说，在浙江大学求学的两年研究生时光，是自在欢乐与紧张焦虑的二重奏。感谢母校为我们提供了浓厚的学术氛围，浩瀚的知识宝库，让我们其中自由而欢快的徜徉。在求职过程当中，浙江大

5、学的伟大光环，帮助我在无数份简历当中突出重围，获得一个又一个笔试与面试的机会，在迷茫与惶恐的求职季中获得一缕又一缕希望的光芒。感谢我的导师王维安老师。在学业上，王老师深厚渊博的金融知识，高屋建瓴的宏观视角，都让我有高山仰止的感觉；在论文写作过程当中，一次又一次为我们指导方向、梳理框架，严谨务实的治学态度令人敬仰；在金融实际操作上，每两周一次的学术研讨会，让我们有了可以将知识和实践结合的试验田，会上大家集思广益，畅所欲言，从而扩宽了我的金融操作思路和眼界；在做人做事上，王老师带领我们进行的十三五规划项目，我们领略到王老师做事的高度认真负责严谨，也学习到了青年人需要不断思索和持续不断地努力，才能为

6、未来的人生铺就美好的道路；在师门团结上，王门的师兄师姐一直都保持着紧密友好的关系，为我们营造了超级有爱的师门氛围。感谢一路陪伴我亲友和同学。亲情、爱情、友情是我最宝贵的精神动力。当我只身闯荡上海、深感漂泊无依的时候，母亲专i来到上海陪伴我，赋予我继续前行的动力；当我为前途担忧惆怅的时候，好友们的真诚建议让我重新找到了奋斗的方向；当我忙碌于实习与论文的时候，室友们为我提供了良好的写作环境。万方数据摘要从2008年的金融危机以来，我们面I瞄着全球经济增长放缓的格局，美欧目等国的潜在投资增长在放缓，国内经济也面临新常态局面。在国内经济走向呈现“L型”情况下，各类资产的风险与收益情况必将发生改变。而随

7、着金融市场不断发展，可投资的大类资产品种愈发齐全，机构投资者和居民持有的可投资资产规模愈发庞大，资产收益率轮动速度加快等情况的出现，过去投资者们偏好单一资产投资的配置局面面I J缶调整。居民资产需要再配置，机构投资找寻收益与风险的平衡点。在投资过程中，如何进行有效的资产配置，满足不同投资者的需求，具有重要意义。而在宏观经济不断波动的过程中，进行资产比例的动态调整，实现风险收益的匹配，更是投资者的长期追求。本文依照以上思路，首先描述了当期居民和机构投资者资产配置的现状，以及他们在面对经济新常态下需要进行资产配置的趋势。之后，通过介绍国外研究成果和研究国内资产的历史表现，详细阐述了大类资产配置的必

8、要性和现实价值。在理论概述方面，本文介绍了经典的经济周期理论和四种资产配置模型，并从中选出了库存周期作为资产配置的参考标准。在方案设计方面，本文具体阐述了库存周期的划分标准，并从理论和实践两个方面研究不同库存周期阶段的大类资产表现规律。接下来重点分析当前所属的库存周期阶段，结合当前经济政策形势，探讨大类资产收益率的末来走势，之后给出了资产配置的建议。最后，在方案合理性论证的基础上，给出了大类资产配置研究展望。关键词：新常态大类资产配置经济周期库存周期万方数据AbstractSince the finance crisis happened in 2008，there is a global e

9、conomic slowdown both in China and abroad，which is call”new normal situation”At present the domestic economies will belike”L Shape”，and the benefits and risks of different assets will changeWith the continuous development of financial markets，there are more and more assets available for investment，a

10、nd in。stitutional investors、residents hold increasingly huge stock of assetsTherefore how to allocatedifferent assets effectively and gain satisfactory returns are of great significanceIn accordance with the above ideas，this paper first describes the current residents investors、institutional investo

11、rs assets allocation situation，and analyses the trend of them under the newnormal situationAfter overviewing the historical data and the foreign research results，this paperexpounds the necessity of asset allocationIn the aspect of theoretical overview,this paper intro。duces the classical economic cy

12、cle theories and the four kinds of asset allocation models，thenchooses the inventory cycle as the reference standard of asset allocationFinally the suggestion ofassets allocation is givenKeywords：New normal situation；Assets allocation；Economic cycle theory；Inventory cyclellI万方数据目录致谢I摘要。IIAbstractIII

13、1引言311研究背景和意义312文献回顾613研究思路与内容安排714主要创新点与不足”82大类资产配置问题分析1021资产配置现状与趋势1022大类资产配置的必要性1523大类资产配置现实价值173经济周期理论与资产配置模型1931经济周期理论概述1932资产配置模型2133库存周期对资产配置的指导意义264大类资产配置方案设计2841可配置资产类别与指标选取2842库存周期的划分3043当前形势下的资产配置建议3744方案合理性论证435结论及研究展望4751主要结论4752研究展望48万方数据参考文献49万方数据浙江大学硕士学位论文 引言1引言11研究背景和意义111选题背景(1)经济新

14、常态概念美国太平洋基金管理公司总裁埃里安在描述08年金融危机之后的全球经济情况时，最早使用了“新常态”。它具体是指全球经济增长率缓慢、经济波动率极高、就业率低迷的缓慢经济修复过程。2008年，美国爆发的金融危机演化为全球性的金融灾害。2010年，虽然在全球央行量化宽松的努力下，出现了短暂回暖的“小阳春”，然而截至目前，全球经济去往何方依旧无解。虽然学术界和金融界对此次危机浪潮的解读有非常多的观点，但是有一个普遍认同的结论，即这将成为1929年大萧条后的，全球经济历时最长，道路最坎坷的复苏过程。就中国而言，之所以出现新常态，最直接的原因是源亍国际环境的变动，其次才是国内的内部产业结构。在全球产业

15、链中，中国是美国的上游，为此中国经济将紧紧受到美国经济的制约，陷入一个国际化博奔中，中国经济的走势和中国市场的表现将取决于国际化博弈的结果。但是，在国际化博弈中，中国是全球经济再平衡的被动方，中国并没有主动性，因此，中国被迫进入一个衰退的进程中。而且，中国工业化进程也到达一个工业化起飞结束的阶段，“工业化萧条”作为一种常态，降临中国。如今结合中国国内的经济现状以及中国政府对经济形势的判断， “新常态”又有了独特的中国内涵。(2)中国经济新常态的提出与解读习近平总书记第一次提出“新常态”是在2014年5月份，当时他正在河南省进行考察，并指出“我国发展仍处于重要战略机通期，我们要增强信心，从当前我

16、国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”据统计，在此之后，习近平在公开演讲以及文章中提到“新常态”不下200次。我们根据-j总书记的阐述，重点是参考了其在2014年亚太经合组织(APEC)工商领导人峰会上的主旨演讲，归纳出新常态三大特点。万方数据浙江大学硕士学位论文 引言首先，经济从高速增长转为中高速增长。从1978年改革开放至今，中国国内生产总值年均增长率达到了95，在第十一个五年规划(简称“十一五”)过程中，经济增速平均值更是高达112。随着基数规模的增大，经济增长率呈现趋缓现象，尤其是到了十二五阶段，这一趋势更为明显，具体来看：2011年经济增长了93，到2012

17、年，增速下降至77，2013年保持在77水平，2014年的经济增长率为74，2015年为69，已经降至7以下。整体来看，十二五期间中国的经济增长率为8，成为二十世纪九十年代以来最低水平。但是从经济总量角度看，2014年的国内生产总值已经达到六十三万亿，2015年第一次超越了十万亿美元大关，升至六十七万亿元。根据国家统计局公布数据，2016年全年GDP首次突破70万亿，达到744万亿元，国内生产总值增速为67，并且重新登上全球经济增速榜首。薹V1。t。00，、00：。一，。；l l l l【) O “ -一一“4。8 8g 8#*gg g资料来源：Wind图11改革开放以来的GDP总量及增长率第

18、二，经济结构不断优化升级。新常态下，三类产业中，第三产业将接过工业的重任，发展成为未来经济运行的中流砥柱；区域和城乡发展不平衡问题将逐步得到解决，东西差距、城乡差距不断减小；收入分配问题方面，居民收入比重将逐步提高，实现发展成果全民共享。第三，经济发展从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。真正要实现可持续性发展的经济，就需要从原来的粗放型经济中转变出来，依靠科技进步和技术创新4on鲫巧弛巧弱蝽K万方数据浙江大学硕士学位论文 g言带动经济转型。凭借节能环保产业的发展，逐步实现人们心中的既要蓝天绿水又要经济增长的急切渴望，逐步淘汰高耗能高污染过剩产能产业，清理僵尸企业，鼓励扶植高生产效率、高新科技企业

19、，从而顺应时代前进的潮流。从数值上看，转变驱动要素的成果明显，2016年，单位GDP能耗下降5；清洁能源比重上升，企业效益提高。总结起来，中国的新常态是以国际经济遭遇金融危机打击之后的复苏阶段为背景，同时伴随改革开放后中国三十余年高速增长积累下隐藏的结构问题以及各类风险的释放。虽然在这一过程当中，国民经济处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政簧消化期“三期叠加”状态，但是这也将促使我们审视过往，积极转变，放弃片面追求经济增速，将工作重心调整到总体向好、注重经济质量等方面上。112研究意义经济发展速度的减速换挡、经济结构的转型升级以及经济驱动方式的改变，就注定了未来经济增长点的变化、经济

20、增长的引擎更新换代。处在经济浪潮中的各类资产，其价格波动也会随着浪潮的起伏发生相应的交化。投资单一品种或者固定配置比例的投资组合所获得的收益率，终究会由于不能把握住资产价格轮动的规则而被其他投资方式所赶超。另一方面，改革开放三十多年来，我国的金融市场已经发生了翻天覆地的变化，可投资的资产种类愈发齐全、投资者视野愈加高远、市场开放程度更高、资产流动性越来越好，也决定了有效迸行组合配置资产投资将会越来越得到重视。再次，随着机构投资者和居民持有的可投资资产存量规模愈发庞大、新增资产规模不断扩容，必将使两类投资者的配置行为发生改变。机构投资者必须不断权衡资本回报率和风险承受度，例如：养老金投资管理机制

21、改革，会使得以获得长期资本回报率为目标的需求上升。居民投资者需要调整在不同资产间的配置比例，例如：房地产市场的限购政策迫使居民将用于房地产投资的资金腾挪至金融资本品市场。对以上问题提出有效的解决方案即是本文研究意义所在。万方数据浙江大学硕士学位论文 引言12文献回顾12I国外相关研究关于金融资产的投资研究历史已经很久，研究成果的数量非常之丰富。对于特定种类金融资产在不断波动经济环境下的价格走势，历来学者们有着深入的研究。Harris(1997)指出，发达国家股票的收益率与经济的繁荣状况有着显著的正相关关系，而在发展中国家，两者之间的关系不显著，原因在于发展中国家存在金融市场体制不完善等因素。A

22、vramov、Wermers(2006)的研究成果表明，股票基金的回报确实与宏观经济指标密切相关，因此在建立投资组合之前，使用宏观指标进行股票资产配置分析，是十分必要的。Guha、Hiris(2002)通过分析长达74年美国可投资评级的债券数据，指出信用债券品种在经济景气度三行的过程中，会缩小它与利率债券品种的利差，更具有可投资的价值；而在经济景气度下行的状况中，投资者对信用债发行人违约风险的担忧变得严重，从而使得信用利差重新走扩。Fama、French(1998)的研究表明，宏观指标中的股息率、违约价差、期现价差能够为股票、债券品种预期收益率提供参考。在该过程中，两位学者使用的期限价差为工业

23、金属期现价差。他们发现在经济运行出现过度繁荣的过程前工业金属的期货、现货价格都会出现明显攀升，在经济运行到拐点之后，两者又迅速掉头向下。这为进行大宗商品投资者提供投资阶段辨别的参考。除了单品种的走势价格分析外，国外学者对于经济周期变化和资产配置策略的研究同样非常丰富。1952年，马科维兹提出的均值方差模型，是多品种资产投资，分散投资风险、提高资产组合投资回报的数学模型。如今该模型已成为众多大学投资学课程不得不提的经典。Jeremy JSiegel(1991)通过研究指出，投资者想要提高投资回报率，则需要通过识别出经济运行的拐点，进行投资资产品种的调整。具体操作为，在经济景气度达到顶点之前，逐步

24、降低股票类别资产比例，提升债券配比；在经济景气程度跌倒谷底之前，进行反向操作。Steven EBoten(2000)的研究报告对这一操作进行了更加深入的分析，不仅将经济周期细致划分为四种情况，还提出了在相应阶段当中不同资产价格波动的方向和幅度，并给出了四个阶段重点配置的资产种类。不过Bolten研究的资产品种同样只有股票、债券两种。6万方数据浙江大学硕士学位论文 引言122国内相关研究国内学者对资产品种在经济运行周期中的表现研究起步较国外晚。在2l世纪之前，投资理论实际应用较少，且关注视角囿于证券市场整体。靳云汇和于存高(1998)的研究认为，宏观指标对我国证券市场有影响作用，宏观经济的繁荣与

25、否能够从证券市场的反应中得到体现。但是由于其观测中国市场的时间较短，结论的准确性有待探讨。李善民(2000)使用马科维兹的均值方差模型进行了实证检验，并通过与单指数模型的对比，对均值方差模型在国内股票市场的运用提出了完善措施。许华(2007)运用向量自回归模型及其脉冲响应，证明债券收益率与宏观经济指标之间有显著的关系。徐晓蓉(2012)的研究报告认为，权益类资产对宏观经济走势的敏感度更高，债券类次之。国内学者对于经济周期变化和资产配置策略的研究也在2000年左右起步。郑木清(2003)使用美国金融市场数据，指出了权益类和债券类资产在不同经济周期内的收益率变动情况，并对不同经济运行阶段该如果进行

26、资产配置进行了总结。虽然其采用了美国数据，但为当时国内投资者进行资产配置提供了参考。张瑞兵、王恋(2010)迸一步扩展了资产配置的品种，从之前的股票、债券类资产，拓展至房地产实物类等可投资资产。他们将各类资产的收益率与经济运行周期进行了实证研究，结果显示：在经济上行的前期，由于股票收益率为先行指标，因此在经济复苏和扩张的前期进行投资较为合适。房地产的价格走势与经济增长几乎同步，因此可在经济繁荣物价高企之时作为抗通胀的投资手段；而债券类资产收益率与经济增长率呈负相关关系，适合在经济衰退过程中进行债券类资产的配置。近年来，国内券商研究部门也掀起了探讨大类资产配置的热潮。国信证券、广发证券、中金公司

27、等多家证券公司定期发布大类资产配置研究报告，根据宏观经济情况做出不同资产价格走势的判断。13研究思路与内容安排本文采用了金融实践问题解决方案的形式，根据撰写规范主要内容一共分为司题分析、理论概述、问题解决方案设计与方案的合理性论证四个部分。本文各章节的内容如下：万方数据浙江大学硕士学位论文 引言第一章为绪论，首先介绍了新常态宏观背景下，经济运行将出现的三大特点，并根据经济背景提出了本文的研究意义。接下来回顾国内外学者基于经济周期进行资产配置的相关文献内容。之后介绍全文写作框架，提出本文研究的创新之处以及后续需要不断改进的方向。第二章为问题分析。具体阐述了当前中国金融市场的风险收益面临调整的现状

28、；从居民和机构投资者两个角度描述了目前他们持有资产的比例，以及面对新常态需要进行调整的趋势。从中国金融资产风险回报历史情况概述、资产轮动加速的现实层面分析了资产配置的必要性。之后根据国外研究成果结合国内情况，分析了大类资产配置的现实价值第三章为理论概述。本章节介绍经典经济周期的理论内容以及四种资产配置模型，通过对比不同经济周期理论和模型的优缺点+，从中选择库存周期作为本文的方案设计理念。第四章为方案设计。通过使用中国经济数据进行库存周期合理性的实证研究即一一库存周期与大类资产：对于历史情形的复盘部分。最后通过对当前所处的库存周期阶段的判断，结合当下国内外经济背景，给出具有实际指导意义的资产配置

29、方法。方案合理性论证主要落脚点在于可行性分析以及存在的问题和制约因素。第五章为结论与研究展望。总结了全文的主要研究成果，指明了未来可研究的方向。14主要创新点与不足141创新点首先，本文使用了库存周期理论。之前学界使用库存周期理论进行资产配置的相关研究非常之少。库存周期具有独特的平滑、稳定、更具规律性的优点，以及35年的时间跨度较为符合资产配置的调整周期的特点。以库存周期理论为基础的资产配置策略能够贴合宏观经济背景，为动态配置资产提供明确清晰的参考，可操作性强。万方数据塑垩奎兰堡主堂堡笙奎 引言一 ：其次，资产类别覆盖更全面。从文献回顾部分我们可以看到，现有的国内资产配置涵盖范围以股票和债券资

30、产为主，对其他可投资资产的研究没有特别深入的进行分析。本文在当前文献研究的基础上将资产类别拓展至涵盖现金、股票、债券、实物资产(包括大宗商品和黄金)以及海外资产，具体翔实的研究内容为投资者提供了更加全面的投资指南。最后，本文研究时间状态最新。结合我国当前实际情况，比较和研究经济新常态的宏观背景下资产配置的现状和趋势。分析了两类投资者在当前以及今后时点上对风险和收益的态度，使得给出的资产配置策略更具合理性。142后续改进之处首先，本文的资产配置结论是参考经济周期走势给出的，但是经济周期的判断在一定程度上有着主观性。其次，虽然本文已经对经济背景做了分析，但是对政策实施产生的影响力度很难做出精准的判

31、断，从而会导致对资产走势判断的失误。第三，本文将研究重心放在趋势性分析上，定性研究充分定量研究不足，从而会对实践应用带来困难。万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析2大类资产配置问题分析资产配置的历史可以追溯至两千多年前。被犹太教奉为经典的塔木德(Talmud：伟大的研究)，成书于公元前2世纪。书中阐述道：人们应该将自己的资产分配到三个领域，三分之一投资于田地、三分之一投资于商业，剩下三分之一则为现金储备。这或许就是人类社会对资产配资的最早描述了。关于资产配置的理论研究以及学术成果，在现代社会尤其是近三十年内更是蓬勃发展。在这之中，流传最广的，要数Brinson等人的的研究结论一一

32、90的投资收益要归功于有效的资产配置策略一一将资产配置策略研究的必要性展现地淋漓尽致。反观国内，改革开放以来投资者热衷于探讨择时问题、个股上涨空间问题，希望在最短时间内获得某一特定投资品种的最大收益，一言以蔽之就是把鸡蛋都放在一个篮子里，从而忽视了资产类别选择的重要性。随着中国资本市场目新月异的变化，单一品种投资越来越难以符合投资者多维度的需求。如今在中国步入经济新常态的背景下，我们看到谋求单个资产的资本利得难度也在大幅提升。因此，资产配置将会成为投资实践过程中越来越重要的环节，资产配置的重要性在当下会得到凸显。21资产配置现状与趋势在进行资产配置的时候，所有人都面临着大大小小的选择问题，可选

33、范围那么多，现金、股票、债券、期货、保险、基金甚至可以扩展到楼市；可选期限也有很多，例如是进行隔夜逆回购操作还是购买三个月的银行理财产品，如果从更大的角度考虑，人力资源的投资也莫不是一种战略性的长远投资。211居民部门资产配置现状与趋势分析(1)以银行为渠道的投资和房地产投资依旧占据我国居民投资的主导地位万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析霾 瑟 蘩 震 惑 蒜 鬃 麓 瓣 霪 勰 i箸；：。资料来源：Wind100-；一i7b一40302漱100图2I居民资产配置总量情况、o1978 1980 1982 1984986 19潞I势O 192 14 l鳟5 i998 2。22 2

34、街2006 28 20!O 2012 2014资料来源：社科院编版中国居民资产负债表、中金研究所图22居民金融资产配置比例观察图21，我们可以看到在2004年，房地产资产比重占到居民所有资产六成以上，达到61，经过十年发展，这一类别依然处于高位，占到54的份额。不得不承认，房地产确实是过去十多年内收益率最高的投资品种，在银行放贷以及社会各类融资渠道的杠杆助推下，房地产一直是居民部门首选的资产类别。图22具体描绘了我国居民部门持有的不同金融投资品种比例，可以看到在上世纪为的奎*$，塾搏u蒸麟溪溅嗨鲫赞攀“奎赞囊瑗万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析九十年代之前，存款是居民最重要的金

35、融投资方式，现金与存款的比例高达90，即使是到2014年末现金、存款和银行理财依然占据了金融投资的70pA上。(2)高净值群体资产配置需求已经升级，有更强的风险偏好。招商银行与贝恩咨询公司联合发布的2015审国私人财富报告中显示，高净值人群(可投资资产金额大于等于一千万人民币的群体)其现金加存款的比例远低于居民部门整体水平，仅占14。而股票占比将近现金和存款的两倍，占到26，除此之外，他们拥有更广泛的投资领域，境外资产投资占到1 0。高净值群体与居民部门整体的资产配置相对比可知，积累的财富越多，越倾向于进行分散投资，风险偏好也相应提升。(3)居民部门财富积累速度加快，未来资产配置需求将要迎来大

36、爆发。根据社科院版本国家资产负债表居民部门分表显示，2014年中国居民总资产达到了2537万亿，金融资产占到406，非金融资产例如房地产和汽车等占比为591。从2004年的5：33万亿增长至2537万亿，十年时间内居民总资产翻两番，年均增长率达到了17，金融资产的年均增长率达到19。另外，再参考招商银行与贝恩咨询公司联合发布的2015中国私人财富报告，截至2014年底，可投资资产大于等于一千万人民币的群体数量超过100万人。中国个人投资者持有资产总值达到112万亿人民币，按照总人口4亿进行计算，人均可投资资产总额8万元。随着居民拥有的可投资资产不断积累，其投资方向将会有分散趋势，多品种、多维度

37、的配置需求将有大爆发的可能。(4)居民的分散投资趋势在显现，配置结构逐渐调整。按照图21的数据，从2004年一2014年，金融资产比重提高了7个百分点，刚好对应房地产资产比例下行的7。而在居民投资的金融资产内部，现金加上存款以及银行为主要销售渠道的理财产品比重下降了14，这一部分资金是被运用到股票、基金、债券、保险等多元投资品种上。从时间点上看，2007年中国A股的一波大牛市为存款快速大量地进入股市铺平了道路，基金和保险的配置也在相应提高。除了上述提到的几类较为传统的品种外，近年来黄金、大宗商品、海外资产投资也呈现上升趋势。随着楼市可预期的投资回报下降、金融市场不断迎合消费者升级的投资需求、人

38、民币国际化条件下海外投资便利性提升、各金融机构的资产投资研究体系不断成熟，我国居民部门进行资产配置的可行性将有长足进步。万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析212机构投资者资产配置现状与趋势分分析如果说个人投资者的资金是中国金融市场的涓涓细流，那么管理他们财富的金融机构就是大大IxIx的江河湖海，金融市场呈现的各种情况会随着机构行为和机构思路的转变而发生变动。机构投资者的投资目标、投资期限、投资规模都与个人投资者有很大差异，尤其是社保基金、养老基金、国家主权基金、人寿保险等机构，他们追求长期安全的回报。600，ooo500，ooo400。000300，ooo200，ooo100，

39、ooo资料来源：中金研究所图23资产管理机构规模s躲萋基囊、主投蓥囊垒盟每蠹-牡爨基金鞋参添险-缳隆圣拳行j登嗣雩“搭纯i券鬻蘩争霪怼-蓥蠹(1)目前资管机构受托管理资金规模快速增长，大规模资产等待谋求收益。如图23所示，截至2015年，中国资产管理的受托管理资金高达58万亿元，而在2005年规模仅为03万亿的规模，年平均增长速度高达32。从资管机构的类别来看，具有社会福利性质的养老保险基金、社会保障基金，加上主权基金、人寿保险等以长期限投资为首要目标的机构占据了资管规模的半壁江山。(2)宏观环境调整，机构投资者配置资产的需求进一步提升。与居民投资者一样，机构投资者也面临着经济新常态的变化，投

40、资资产的收益率下行，同时1 3瓣藤涎。戳羹麟_ll蛾缀漆瀵羹。j。?一一=|缵一狲凇蕊璧一_簿一雌蕊o、暖j毓_一二L一炼蕊一墓一瓤一蕊I|鼹露溢一蕊|I毽蠢瓤蕊一露羞鳓慈磊一一搬蓬瞬蕊蓑一贼善。5燃递嬲万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析伴随资产价格波动加剧。银行理财、基金、保险等机构必定需要加大对风险管理的力度，尤其要避免在极端情况下产生的尾部风险，减小管理资产的回撤，尽量避免大幅波动。与个人投资者不一样的方面是，机构之间为了争夺客户资源，需要不断扩大自身的资管规模。主动负债是这两年机构探索的重点途径，在自身显性或隐形承诺给客户的回报率没有明显下降的情况下，目前机构负债端融资

41、成本在不断攀升，给机构投资者继续创收造成很大压力。另外，机构投资者重点需要做的还有资产端和负债端匹配，人寿保险久期较长，而银行理财、货币基金的久期较短，在流动性管理方面考验颇多。资产配置能在分散非系统风险的同时，适当增强收益，并且有利于机构进行流动性管理，是机构投资者应对新常态的良好选择。(3)长期来看，人民银行对机构投资者的限制会一步步放松，从而可以扩大机构投资者资产配置的领域。就现状来看，国内的资管公司投资限制相较国外显得十分严格。众所周知，基本养老金和企业年金归类于长期资产，机构在对其进行配置时，将安全目标放在首位。我国规定基本养老金和企业年金投资权益类产品比倾不能超过总资产规模的百分之

42、三十，也不允许境外投资。在以安全为宗旨的要求下，截止2014年，企业年金股票类资产占到总资产的6，远远低于上限要求。再比如，保险公司的投资限制为：权益类使用金额不能超过总资产规模的百分之三十，投资境外资产不能超过总资产规模的百分之十五。保险公司在运营过程当中同样对安全资产情有独钟，虽然保险公司会因为成本抬升的原因被迫小幅增加风险资产的投资比例，但仍旧有六成以上资产以银行存款和固定收益类资产的形式存在。从趋势方面看，随着资产管理行业逐渐成熟，国家对机构投资者的可投资品种以及相应的投资比重在逐渐放开。基本养老保险基金投资管理办法颁布于2015年，它打破了养老金只能存款或者购买国债的局限，开拓了可投

43、资领域。随着这一趋势不断演进，资管机构的资产配置需求将凸显，目前受到监管严格限制的机构资金也将有释放的空间。在新常态背景下，之前机构认为的“安全资产”未必是安全的。固定收益品种目前面临收益率上行的风险，而化解风险的可选方式就是进行有效的资产配置。万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析22大类资产配置的必要性0 5 10 ：5 20 25 0 35 40 4； 50资料来源：Wind图24大类资产2002-2016年收益风险情况图24描绘的是20022016年大类资产风险和收益的散点图，图中清晰地显示国内各大类资产长期来看都符合投资学最基本的逻辑，即风险与收益正相关。要攫取高收益，就

44、必须面对更高的波动率。当前中国经济呈现“L型”走势，增速从10以上跌落至65附近，可以推断资产价格上涨幅度也将受阻，投资者持有的资产有可能面临同级别波动率下收益率的下行，或者面临同等投资回报率下更剧烈的价格波动。因此，过去人们热衷的将鸡蛋放入同一个篮子中的投资方法获利难度面临严峻考验。在之前的三十年时间当中，伴随着中国经济的飞速发展，不同品种资产的价格都在相应提高。因此投资单一品种也会获得良好的回报。万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析图25“低风险高收益”资产产生的内在逻辑回顾历史(N25所示)，我们能得到这样的结论：在过去的某一特定时间内，投资某一种特定的资产，能够把握到相对

45、现在来说更为确定的趋势性投资机会。例如在01年中国加入wT0的十年时间内购买房地产，在08年四万亿刺激政策实施后购买信托和理财产品，在四年前至上轮牛市结束持有创业板指数。支撑起以上单边投资看似可行的主要原因，就是中国当时高速的经济增长速度。以工业化发展为中心的投资行为，带动了全社会的融资需求，各类资产的投资回报率自然提升到高水平。同时，政府对各类资产还有直接或间接、显性或隐性背书，银行的增信行为推动了顺周期下的信用扩张，导致资产的违约风险较低。从而促进了高收益、低风险的投资种类产生。投资者的风险偏好同样是影响金融市场资产价格的重要因素，目前来看，投资者整体风险偏好不高。现在国内货币环境属于中性

46、，因此金融市场最重要的动能当属存量资金博弈，导致的结果就是资产轮动速度不断加快。从2014年起，“美林投资时钟”在国内转成了“电风扇”，资产价格轮番上涨的顺序依次是权益资产、房地产、固定收益以及黄金、商品期货(以黑色系大宗商品为主要代表)。面对波诡云谲的资产轮动，若保持单一品种投资策略，则会出现以下情况：17),2014年7月至2016年6月为例，当时经济增速在下行，同时伴随通胀预期的下降，根据一般经济学知识，此时预期的资产必要回报率也随之下行，债券是完美的投资标的。这段时期内，债券市场确实经历了牛市，表现最好的为信用债，录得了累计180,o的回报率，可以说是回报稳健。然而，单一投资债券承担的机会成本极大，一方面是信用债在国内逐步打破了刚性兑付，无论是民企还是国企信用债都发生了实质性违约情况。另一方面则是这样的投资策略完整地踏空了一轮20142015年的股票牛市、以及之后的楼市、黄金、商品期货的大幅度上涨。由此可见，新常态下前文提到的“高收益、低风险”标的资产愈发难觅，资产轮动速度过快更万方数据浙江大学硕士学位论文 大类资产配置问题分析需要在资产轮动中捕捉机会，提高组合的回报。资产轮动下，各资产间的相关性不高，有利于进行大类资产配置。13大类资产配置现实价值23I国外投资组合中资产配置的价值国外学者以精确的数值测算出资产配置对投资组合收益的贡献程度，证实了确保长期收益的获得