媒体监督、经理人特征与掏空——基于我国家族上市公司的经验证据-叶勇.pdf

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1、第29卷第2期2017年2月管理评论Management ReviewV0129No2Feb，2017媒体监督、经理人特征与掏空基于我国家族上市公司的经验证据叶勇 李 明 王雨潇(西南交通大学经济管理学院，成都610031)摘要：针对我国家族上市公司的特点，本文以我国家族上市公司控股股东的掏空行为为切入点，从媒体的视角研究了媒体监督、经理人特征与掏空之间的关系，并验证了声誉机制在其中所发挥的作用。研究发现媒体监督能够抑制家族上市公司控股股东的掏空行为，说明媒体发挥了积极的监督作用，有助于公司治理的完善和中小投资者利益的保护。进一步的研究表明当经理人为职业经理人时媒体监督对掏空的影响较大，且当职

2、业经理人没有在其他单位兼职时媒体监督对掏空的影响较大。表明媒体在影响公司治理时，声誉机制发挥了积极的作用。关键词：媒体监督；经理人特征；声誉机制；掏空引 言随着我国经济的发展，家族控制的上市公司逐渐增多，在我国经济领域中占据着不可或缺的重要地位，已经成为了推动我国经济发展的重要组成部分。家族公司具有初创成本低、家族成员可信度高、内部凝聚力强等优点J，因此表现出了强大的发展潜力。在家族控制的上市公司里一方面家族企业作为家族利益的载体，其所特有的组织文化有助于公司业绩的提升悼1；另一方面家族作为公司的控股股东，具有强烈的动机侵占其他股东利益，家族控股股东通过掏空等方式侵占外部股东利益的第二类代理问

3、题逐渐凸显出来J。掏空不仅侵害了其他股东的利益，而且会降低高管薪酬与业绩的敏感性H J、降低公司持有现金的市场价值J，因此如何减少家族企业控股股东的掏空问题对于保护中小投资者利益、促进我国资本市场健康有序发展有着重要的意义。从目前学术界对公司掏空问题的研究来看，国内外学者主要是从以下两个方面进行了研究。一是公司内部治理机制，包括公司的股权制衡M J、两权分离o等方面。二是公司的外部治理机制，包括法律环境”J、独立董事一J、外部审计师引、政治关联u等。然而控股股东通过掏空侵害投资者利益的问题仍然没有得到很好的解答。从研究成果来看，目前学者忽略了影响控股股东行为的两个重要因素，一个因素是经理人特征

4、，当经理人特征不同时(职业经理人与非职业经理人)，其对自身声誉的重视程度不同，进而对控股股东掏空行为的影响也不同。另一个因素是其他监督、约束控股股东行为的机制媒体，近些年来，随着经济的发展，媒体的公司治理作用获得了广泛的认可213 J。媒体监督被认为是新兴市场上有效替代司法对投资者保护不足的一项重要制度安排。因此，将媒体监督、经理人特征与掏空结合起来研究具有重要的意义。在我国研究媒体负面报道与家族上市公司控股股东的掏空行为十分必要。首先，在我国的家族上市公司中，一方面股权结构非常集中，控股股东与中小股东的代理问题较为严重。从而导致掏空问题严重。另一方面家族上市公司主要是由公司的实际控制人或者是

5、家族成员来管理与控制公司，因此，主要存在控股股东与中小股东的“单一代理问题”。其次，随着我国经济的发展，引入职业经理人是家族企业发展的必然1 4|，但是在我国的家族企业里还普遍存在着任人唯亲的现象，对职业经理人的信任程度较低，对于引入职业经理人能收稿日期：2014-09-25基金项目：教育部人文社科基金项目(16YJA630067)；四川省社科规划项目(SCl681 18；SCl68086)；西华大学重点科研基金项目(ZWl521534)。作者简介：叶勇，西南交通大学经济管理学院教授，博士生导师，博士；李明，西南交通大学经济管理学院博士研究生；王雨潇，西南交通大学经济管理学院硕士研究生。万方数

6、据管理评论 第29卷否促进公司发展还存在一定的争议。因此研究不同的经理人特征对控股股东掏空的影响对于促进我国家族上市公司的发展有着重要意义。最后，近年来，随着我国经济的发展，媒体的力量逐渐崛起，其被看成是法律外保护投资者利益的一种重要补充机制。从目前国外的研究来看，媒体监督发挥作用主要是通过声誉机制实现的L1 2|。在国内的研究中，李培功和沈艺峰引的研究表明导致媒体报道公司治理作用的机制主要是通过政府干预机制实现的，而在我国的上市公司中国有上市公司占了大多数，那么在我国的家族企业中是否存在声誉机制呢?国外上市公司中的声誉机制能否在我国家族上市公司中发挥作用呢?因此，研究在我国新兴加转轨条件下媒

7、体监督、职业经理人特征对家族上市公司控股股东掏空的影响具有重要的理论和现实意义。基于上述分析，为了更好的分析控股股东的掏空，以及声誉机制是否在我国上市公司中发挥作用，我们以我国家族上市公司为研究对象，从媒体的角度出发，首先分析媒体监督能否影响控股股东的掏空，然后分析当经理人特征不同时媒体监督对控股股东掏空的影响。本文的主要贡献在于：第一，本文首先从媒体监督的角度对控股股东的掏空行为进行了研究，丰富了该领域的研究。第二，考察了当经理人特征不同时(职业经理人和非职业经理人)，媒体监督对控股股东掏空的影响，验证了声誉机制在我国家族上市公司中普遍存在。第三，本文从多角度对媒体监督进行了衡量，包括媒体负

8、面报道、负面报道比例、媒介环境，并且采用人民网舆情检测室发布的新浪政务微博报告作为媒介环境的替代变量做稳健性检验，拓展了媒体的研究。理论分析与研究假设家族控股的上市公司在世界范围内普遍存在，Claessens等列通过研究发现东亚国家有23的上市公司为家族控制。在家族控股的上市公司中，控股股东有动机对管理层进行积极的监督，家族的成员也会积极的参与到公司的生产经营中，因此由于经营权与所有权分离而产生的第一类代理问题会降低。但是，家族控股股东可以通过集中的股权结构和高比例董事会席位来实现对公司的控制，并且通过金字塔持股、交叉持股和互为董事等方式使拥有的控制权和现金流量权分离，因此使公司的第二类代理问

9、题加重。由于控股股东的持股比例比较高，缺乏有效的监督与制约，当控股股东与其他股东的利益不一致时，控股股东很可能为了自身利益而凭借其所拥有的控制权优势，通过关联交易、定向增发等方式实施掏空，使上市公司变成控股股东的“提款机”。尤其在一些法制不完善的新经济体国家和地区，由于法律不健全，公司内部治理机制不完善，控股股东通过利益输送来侵占中小股东利益的现象更加普遍6|。因此，如何减少控股股东的掏空学者们进行了一系列的研究。Jiang等一1研究发现当控股股东的控制权与现金流量权偏离越小时，控股股东的掏空越低。Atanasov等怫1研究表明良好的法律环境有助于抑制控股股东掏空。吴冬梅和庄新田61发现在国有

10、股中，股权制衡对控制权私有收益有一定的抑制作用，而在私有股份中，股权制衡不能有效的抑制控制权私有收益，表明了不同性质的股东制衡具有不同的效果。魏明海等叫从关联交易的视角分析了家族企业关联大股东的治理角色，发现关联大股东持股和参与公司的管理决策促使家族控股股东有更强烈的动机侵害中小投资者的利益和为其实施侵害提供了更大的操作空间，公司的内部治理机制机构投资者和外部治理机制“四大”审计师的监督能够对关联股东的行为产生一定的监督作用。然而，家族上市公司的控股股东的掏空行为还会受到其他一些因素的监督和制约，如媒体，尚未引起文献的重视。近些年，随着现代经济的发展，媒体的力量逐渐崛起。在西方国家媒体被认为是

11、独立于司法、立法和行政之外的“第四方权利”。媒体的迅速发展也引起了学术界的极大关注，自从Dyck和Zing|es1首先采用跨国数据对媒体的公司治理作用进行了开创性研究之后，国内外学者们从不同的角度对媒体监督如何完善公司治理、保护投资者利益进行了大量的研究。Liu和McConnell1副通过实证研究发现媒体报道使价值减少的收购更有可能被放弃，媒体在使经理人和股东利益趋于一致方面发挥着积极的作用。张龙平和吕敏康纠发现媒体对上市公司的正面报道越多，公司越有可能被出具标准无保留意见。Borghesi等闺1研究表明媒体关注有助于促使企业进行社会责任投资。Zhang和su旧u研究发现媒体监督有助于减少公司

12、的过度投资。从以上学者的研究结论可以看出，媒体在规范公司行为、完善公司治理和保护投资者利益方面发挥了重要作用。那么媒体监督能否对家族上市公司控股股东的掏空产生影响呢?本文认为媒体监督不仅仅是指媒体对上市公司负面新闻的报道还应包括上市公司所处地区的媒介环境，因为媒介环境发展越好，说明本地区的外部监督水平越高。因此本文的媒体监督包括媒体对公司的负面新闻万方数据第2期 叶勇，等：媒体监督、经理人特征与掏空 157的报道和公司所处地区的媒介环境两部分。下面我们通过建立模型来分析媒体监督与控股股东掏空之间的关系。首先，为了方便模型推导，本文首先设定以下假设：第一，控股股东的时间总量是有限的。控股股东会在

13、正常的生产经营活动和掏空行为之间分配时间，前者会增加企业的价值，后者会减少企业的价值(时间对于大股东而言是一种宝贵的资源)。第二，根据微观经济学的基本理论，随着控股股东在其中一个活动上分配时间的增多，其边际效应是递减的。第三，控股股东的持股比例是a，控股股东的持股比例与公司绩效与治理结构无关。第四，控股股东的掏空效益与企业的经营效益只与控股股东分配在两者上的时间以及单位时间的边际效益有关，而与其他因素无关。设S。为公司通过正常的经营活动能够获得的利益，S。为掏空行为创造的利益。该利益被控股股东独享，同时是公司正常利益的减少。因此，控股股东分享的利益便是：S，=a(S。一S)+Js (1)大股东

14、实施掏空行为必然会付出一些代价，因此掏空行为会使控股股东承担一部分额外的成本。本文认为这部分成本主要包括三个部分，第一部分是掏空行为如果被发现，会引起行政机构的介入，控股股东将面临处罚，进而遭受损失。第二部分是掏空行为的实施，会使控股股东的声誉受到损害，同时不实施掏空行为有助于控股股东建立良好的声誉资源。第三部分是实施掏空行为，可能会破坏公司的正常经营活动。例如如果小股东发现了控股股东的掏空行为，可能会行使自己的投票权，撤回对公司的投资，在短期内，该行为会使公司的股价下跌，在长期，会使公司的价值受损。因此，将上面的理论模型进行拓展。可以得到模型(2)：S，7=d(S。一S一5。)+Js一56|

15、s。 (2)其中：s。为整个公司因为掏空行为遭受到额外的损失。5。为掏空行为被发现控股股东遭受到的行政处罚。S，为控股股东因为掏空行为声誉受到的影响。S。=Uop。，其中，为股东作为经营管理者花在公司正常经营上的时间，P。为每个单位时间所带来的边际1效益。P。=120-T(根据微观经济学的边际效益增减原理，边际效益是时间的减函数)。S。=u，P。，其中，u，为股东花在掏空行为上的时间，P。为每个单位时问所带来的边际效益。P。=ttl-T(根据微观经济学的边际效益递减原理，边际效益是时间的减函数)。醴=u，+(聪为大股东所能支配的全部的时间)。S。=7re，7r为掏空行为被发现的可能性，e为被发

16、现后会遭受的损失。媒体监督会引起行政机构的介入3|，因此当媒体的负面报道增加(媒介环境好)时，会增加行政机构对公司的关注度，同时行政机构很有可能会顺应舆论的压力，对上市公司加重处罚。因此，7r与e都与媒体监督正相关。同时控股股东遭受到的行政处罚也是掏空程度的增函数，即掏空行为越严重的时候，遭受到的处罚就越重。因此，我们可以把s。简化为媒体负面报道程度与掏空程度的增函数，其中：假设，的范围为0，1，r=0表示没有媒体的负面报道(媒介环境最低)，r=1表示有最强的负面报道(媒介环境最高)，S。=rS。+6(其中b表示的是其他一些影响行政机构处罚力度的因素)。S。=形，7r为掏空行为被发现的可能性为

17、掏空行为被发现后公司控股股东遭受到的声誉的损失。媒体的负面报道会损害控股股东的声誉，因此，两者同样与媒体监督正相关。同时掏空行为也是声誉受到损害的增函数，掏空行为越严重，声誉受到的损害就越大。因此，我们可以把Js。简化为媒体监督与掏空程度的增函数S。=rS。+c(C表示的是一些影响公司声誉的其他因素)。s。为掏空行为给公司的正常经营活动带来的影响，包括掏空行为被发现后，小股东会出售自己的股票，退出公司的经营，公司的利益相关者，如供应商等也会采取不利于公司的行动。可以看出，5。与媒体监督正相关。因此，媒体监督力度较大时，将会增加外界的关注度，让掏空行为更容易被发现，同时根据传播学的沉默的螺旋理论

18、，媒体在传播的过程中，会促使人们形成“合意”，公司的各个利益相关者，就会采取不利于公司万方数据158 管理评论 第29卷的行为。因此，我们可以把S。简化的表达为媒体监督与掏空程度的增函数S。=rS。+o。把上述式子带人表达式(2)中，可以得到表达式(3)：S，=Ol(uoo一uln5一rlzln5)+M】n52ru】n5一bCoa (3)把=U-It，代人表达式(3)中，并且求出上述式子对珏，的偏导数，可以得到：as=二=一05a(“一“1)一u505ul一“【(1+r)(OL一2)+3】 (4)dUl令(4)式求导结果得为零，可以得到最优的掏空时间为：f2Ml+=_r了u(t=(1+r)(“

19、一2)+3) (5)t+及。将S。=lZ，05代入表达式(5)就可以得到最优的掏空水平 s。=(1一叫)”n5(埘=丢)(6)t。+a可以看出，我们设立了一个关于r的多重复合函数，按照复合函数求导数的公式对其求偏导数，可以得到下面的结果：aq+二二L=05(1一叫)一n5un5a2(t2+d2)一22t(a一2) (7)dr根据W，t，r的范围，我们可以得知(7)式的导数小于零，验证了媒体监督与掏空程度负相关。也就是说媒体监督可以通过行政机构介入机制、声誉机制影响控股股东的掏空行为，对于家族控股的上市公司来说，媒体负面报道越多(公司所处地区的媒介环境越好)时，政府越容易介人，并且公司因政府介入

20、遭受的损失越多，进而会影plan控股股东的掏空行为。同时媒体监督可以影响控股股东的声誉，媒体负面报道越多(公司所处地区的媒介环境越好)，控股股东的掏空行为越容易被发现，控股股东的声誉受到损害越严重，也就是说媒体监督通过影响控股股东声誉进而促使其采取积极措施修正个人和公司行为，从而影响到其掏空行为。公司因为声誉受损还可能会破坏公司的正常经营活动，此时也会影响到控股股东的掏空行为。因此，根据上述理论和模型推导，提出假设：假设l：媒体监督有助于减少控股股东的掏空行为。家族控股的上市公司经理人特征一般包括以下两种情况：一是控股股东本人或者是与控股股东有着亲缘关系的家庭成员，另一种是职业经理人。当经理人

21、与家族控股股东存在着亲缘关系时，此类经理人与家族控股股东有着一种天然的感情基础，其利益与家族委托人的物质利益存在极为紧密的关系，这些相互依存的关系最终导致经理人与家族大股东很容易建立一种强关系联盟12 2I，此时经理人极易与控股股东合谋。Zhang等心31发现控股股东和经理人会通过合谋来掏空公司。而当经理人为职业经理人时，为了未来的就业机会和薪酬的考虑，往往会比较注重自己的声誉。控股股东在实施掏空时必须为其侵占行为披上合法外衣，如采用隐瞒信息、延迟披露信息、披露虚假信息、或为其侵占行为提供“合理”解释等，这些掩盖行为事实上是经理直接实施和操作的。当经理人为控股股东本人或者是与其有着亲缘关系的家

22、庭成员时，一方面其与控股股东有着共同的利益关系，与控股股东很大程度是一种合谋的关系，另一方面他们未来的就业机会和薪酬风险较小，因此虽然媒体监督会对他们声誉造成不利影响，但是对经理人造成的冲击力较小，因此对掏空的影响也较小。而当经理人为职业经理人时，媒体负面报道会对经理人的声誉造成极其负面的影响，良好的媒介环境也会对经理人形成外在的舆论压力，声誉受损将会对其未来的薪酬水平和就业机会产生非常消极的影响。职业经理人出于维护声誉的考虑不愿意执行甚至抵制控股股东的掏空策略，即媒体监督会影响职业经理人的声誉进而促使其采取积极措施修正个人和公司行为，因此当经理人为职业经理人时媒体监督对控股股东的掏空影响较大

23、。由此提出假设：假设2：当经理人为职业经理人时，媒体监督能够减少控股股东的掏空；当经理人为非职业经理人时，媒体监督对掏空的影响较小。进一步的，当职业经理人在其他公司兼职时，一方面根据“繁忙经理人假说”，经理人的时间和精力总是有限的，其没有那么多的时间和精力参与本公司的治理，在媒体监督时，也没有较多的精力去抗衡控股股东的万方数据第2期 叶勇，等：媒体监督、经理人特征与掏空 159掏空行为；另一方面根据“声誉假说”，一般来说，有着较好声誉的职业经理人更易在其他单位兼职，媒体监督对其声誉造成的冲击力会比较小，同时由于在其他公司兼职，经理人未来的就业机会和薪酬风险较低，因此，媒体监督对控股股东的掏空影

24、响较小。根据以上分析可以看出，当职业经理人在其他公司兼职时，媒体监督对控股股东的掏空影响较小。由此提出假设：假设3：当职业经理人没有在外兼职时，媒体监督能够显著减少控股股东的掏空；当职业经理人在外兼职时，媒体监督对掏空的影响较小。研究设计1、样本选择与数据来源样本选择：本文选取我国2009-2011年家族上市公司为初始研究样本，为了避免内生性的影响，媒体负面报道数据选取的是2008-2010年的数据。并剔除了以下研究样本：(1)财务数据异常的公司；(2)金融类的上市公司；(3)财务数据缺失的公司；(4)sT公司。数据来源：(1)媒体负面报道数据，主要来源于CNKI(中国重要报纸全文数据库，通过

25、标题查询与主题查询两种方式逐一查阅有关上市公司的负面新闻报道。(2)媒介环境变量，主要来源于喻国明嗡1编制的中国传媒发展指数报告(2011)、中国传媒发展指数报告(2012)、中国传媒发展指数报告(2013)中的总指数来衡量。(3)经理人特征数据，通过逐一收集上市公司年报，在“董事、监事和高级管理人情况”中查阅上市公司经理人的个人信息，由于年报里对经理人与控股股东是否有着亲缘关系并没有披露，本文在收集数据时将经理人姓名、公司名称输入百度、谷歌等收集经理人详细个人信息，以此推断经理人特征(是否为职业经理人)。(4)财务数据与关联交易数据，均来自CCER数据库和CSMAR数据库。2、主要变量定义(

26、1)掏空关联交易是控股股东掏空的重要方式”71，因此本文采用关联交易类衡量控股股东的掏空，即选取关联交易中的应收账款、预付账款和其他应收款作为衡量控股股东掏空的科目，应付账款、其他应付款和预付账款作为反映控股股东支持情况的科目，然后用总的应收减去总的应付得到控股股东资产占用的净额，当差额为正时，表现的是掏空效应；差额为负，表现的是支持效应，本文选取差额为正的部分，并除以总资产予以标准化。具体的计算方法如下：，。，(其他应收款+应收账款+预付账款)一(其他应付款+应付账款+预收账款) ，0、期初总资产 P 7本文选取的是模型(8)大于0的部分，最终共得到361个有效研究样本。其中2009年109

27、个样本，2010年116个样本，2011年134个样本。(2)媒体监督媒体监督主要包括媒体负面报道和媒介环境两部分。A媒体负面报道本文将负面报道定义如下：新闻标题中出现负面词汇或者是新闻内容中有对公司批评、质疑或者是负面的评价。国外部分学者采用文本分析法来对媒体报道内容的正负面性质进行判别，但是由于中文词汇表达的含义丰富多彩，同一个词语在不同的环境下可能会表达不同甚至是截然相反的两种蕴意。因此，本文主要通过人工阅读判别的方法进行判别负面报道。同时为了增强判别结果的可靠性，在对负面报道进行判别时由三组人员同时阅读上市公司的有关新闻，然后根据负面报道的定义进行判别，当三组人员的判别结果一致为负面报

28、道时就认为该报道为负面报道，当三组判别结果不一致时就邀请相关的专家进行讨论并给出最后的判别。在实证分析时我们首先检验有无媒体负面报道对控股股东掏空的影响，即将媒体负面报道分为有无负面报道两种情况，有负面报道时取值为1，没有负面报道时取值为0。然后参照Dyck等2。、李培功和沈艺峰13的做法，采用媒体负面报道次数来表示媒体负面报道。同时，为了保证研究结论的可靠性，我们采用媒体负面报道次数与总的报道次数之比衡量媒体负面报道来做稳健性检验。为了避免内生性的影响，本文采用的是万方数据160 管理评论 第29卷t一1期的媒体报道量。B媒介环境本文将采用喻国明屯叫编制的中国传媒发展指数报告(2011)、中

29、国传媒发展指数报告(2012)、中国传媒发展指数报告(2013)。该报告首次比较系统的对我国各个地区的传媒发展和监督能力进行了定量的测评，从理论上较好地刻画了我国各地区的媒介环境，传媒发展指数越大，表示该地区媒体监督作用发挥的越好。由于中国传媒发展指数2011)采用的是2009年的数据，因此本文将采用中国传媒发展指数2011总指数对应2009年的数据，以此类推中国传媒发展指数2012)对应2010年的数据，中国传媒发展指数2013)对应201 1年的数据。C经理人特征本文的经理人特征主要包括职业经理人与非职业经理人两部分。其中非职业经理人包括以下三部分：一是控股股东本人；二是与控股股东有着亲缘

30、关系的核心家庭成员，包括控股股东的配偶、其子女、父母、兄妹；三是与控股股东有着亲缘关系的远亲或者近亲家庭成员。例如：三普药业(600869)总经理为张春兰，其公司控股股东为蒋锡培，年报中只是对张春兰的工作经历进行了介绍，但是详细查阅其个人信息可以发现张春兰与远东集团的高层张希兰是姐妹关系，而张希兰是蒋锡培的侄媳，由此可以推断张春兰与控股股东蒋锡培属于远亲关系，属于非职业经理人。具体如图1所示：三晋药业总经理：张春兰姐妹关系亲属关系远东集团高层：张希兰三晋药业控股股东：蒋锡培侄媳关系图1经理人与控股股东关系图D其他变量本文主要控制了如下变量：终级控制权、总资产、资产负债率、独立董事比例、股权制衡

31、度等。具体的变量定义见表1：表1变量名称、符号及定义实证分析结果1、变量的描述性统计分析结果表2列示了各变量的描述性统计分析结果，在359个存在掏空的样本公司中，有75家上市公司的经理人为控股股东或者其亲属。控股股东通过关联交易平均占用上市公司的资金占总资产的3O，平均而言，有401的上市公司在t一1期受到了媒体负面报道。上市公司所处地区媒介环境的均值为62729，但是最小值为45910，最大值为81090，差异较大，表明不同地区媒体发挥监督作用的差异较大。其他控制变量的分布与现有文献基本一致，不再赘述。万方数据第2期 叶勇，等：媒体监督、经理人特征与掏空t61表2描述性统计变量 均值 标准差

32、 最小值 中位数 最大值 观测数2、实证分析结果(1)媒体监督与家族控股股东掏空表3媒体监督与控股股东掏空注：，”，4分别表不1，5，10的显著水平，括号内为t值。表3列示了媒体监督对家族控股股东掏空影响的实证分析结果。表3的第(1)列显示有无媒体负面报道(Media。)与控股股东掏空在l的水平上显著负相关，表明有媒体负面报道公司的掏空程度明显低于没有媒体负面报道的公司，说明媒体发挥了一定的监督作用，假设1初步得到验证。在表3的第(2)列和第(3)列媒体负面报道次数(Media，)和媒介环境水平(Media：)都与掏空显著负相关，表明媒体确实发挥了一定的监督作用，给控股股东带来了外界的压力，控

33、股股东迫于各种压力减少了对公司的掏空。因此，假设1得到验证。万方数据162 管理评论 第29卷(2)媒体监督、经理人特征与掏空从表3的分析结果可以看出，媒体监督能够减少控股股东的掏空。在我国家族控股的上市公司中，经理人一般分为职业经理人和非职业经理人两种情况，职业经理人更加注重自身的声誉。那么，当家族上市公司的经理人特征不同时，媒体监督对控股股东掏空影响相同吗?下面本文将做进一步分析。表4媒体监督、经理人特征与掏空注：，”，分别表示1，5，10的显著水平，括号内为t值；第(1)列和第(3)列为经理人为非职业经理人样本，第(2)列和第(4)列为经理人为职业经理人样本。表4列示了在不同的经理人特征

34、样本中，媒体监督对控股股东掏空影响的回归分析结果。从表中的第(2)列和第(4)列经理人为职业经理人样本的分析结果可以看出，媒体监督与控股股东掏空显著负相关，说明当经理人为职业经理人时媒体监督可以减少控股股东的掏空。在第(1)列和第(3)列非职业经理人样本的分析结果中，媒体监督与控股股东的掏空虽然为负相关关系，但是在统计上不显著，说明当经理人为非职业经理人时媒体监督对控股股东的掏空影响较小。以上分析结果说明职业经理人比较注重自己的声誉，媒体监督给职业经理人造成了较大的压力，促使其更加尽职尽责的工作，减少与控股股东“合谋”侵害其他股东利益的掏空行为，从而促使公司的掏空减少。因此假设2得到验证。以上

35、研究结论表明在我国的家族上市公司中声誉机制是能够发挥一定作用的。(3)媒体监督、职业经理人特征与掏空从表4的分析可以看出当经理人为职业经理人时，媒体监督有利于减少控股股东的掏空。由于在我国家族上市公司中，普遍存在着一些职业经理人同时在其他公司兼职。那么当职业经理人在其他公司兼职与没有在其他公司兼职，媒体监督对控股股东的掏空的影响相同吗?下面我们将做进一步的研究。表5列示了当职业经理人特征不同时，媒体监督对掏空的影响。可以看出，当职业经理人在其他单位兼职时，媒体监督对掏空的影响较小；当职业经理人没有在其他单位兼职时，媒体监督与掏空显著负相关。以上分析表明，当职业经理人特征不同时，媒体监督对掏空的

36、影响不同，经理人没有在其他单位兼职更有利于媒体发挥监督作用。说明职业经理人在外兼职时受到精力的限制和缺乏丧失未来就业机会的风险，使媒体的监督作用受到了制约。因此，当职业经理人在外兼职时，媒体监督对掏空的影响较小，当职业经理人没有在外兼职时，媒体监督能够显著的减少掏空。假设3得到验证。万方数据第2期 叶勇，等：媒体监督、经理人特征与掏空 163注：”4，”，+分别表示1，5，10的显著水平，括号内为t值；第(1)列和第(3)列为职业经理人为在其他公司有兼职样本，第(2)列和第(4)列为经理人为职业经理人在其他单位无兼职样本。3、稳健性检验为了保证以上结果的有效性及可靠性，我们对解释变量媒体监督(

37、媒体负面报道和媒体环境)、被解释变量掏空进行了重新衡量，具体的稳健性检验过程如下：(1)对媒体负面报道重新进行了衡量，即采用媒体负面报道次数与总报道量的比值来表示(Media，)，具体的分析结果见表6。表6稳健性检验注：”+，“，+分别表示1，5，10的显著水平，括号内为t值；第(1)列为全样本，第(2)列为经理人为非职业经理人样本，第(3)列为经理人为职业经理人样本，第(4)列为职业经理人在其他公司有兼职样本，第(5)列为职业经理人没有在其他公司兼职样本。万方数据管理评论 第29卷从表6的回归分析结果可以看出，媒体负面报道比例越高，越有助于减少控股股东的掏空；当经理人为职业经理人时，媒体负面

38、报道能够显著的减少掏空，当经理人为非职业经理人时媒体负面报道对掏空的影响较小；当职业经理人在其他单位兼职时，媒体负面报道对掏空的影响较小，当职业经理人没有在其他单位兼职时，媒体负面报道能够显著减少掏空。这与前文的结论基本一致。(2)对媒介环境重新进行了衡量。在我国，政务微博整体活跃度和影响力不断提升，据人民网舆情检测室统计分析，2013年10月底，新浪政务微博总数约10万个，相比去年同期增长4万余个，增长率约为67。政务微博体现了各地区法治水平和人民舆论水平的高低，因此可以作为一个良好的替代媒介环境的指标。人民网舆情检测室从2011年开始发布新浪政务微博报告，截止到2013年底已经连续发布3年

39、，该报告对全国各个地区的党政微博数量进行排名，较好的反应了各地区的舆论环境水平。由于本文的样本数据选取的是2009-2011的上市公司，考虑到舆论环境的稳定性，本文选用2011年全国党政机构微博排名来表示各公司的所处地区的媒介环境(Media。)。根据201 1年我国党政机构微博排名各地区政务微博的数量，本文在研究时将其划分为4个等级，即当党政微博数量在600-1000时取值为4，当党政微博数量在300600时取值为3，当党政微博数量在100300时取值为2，当党政微博数量在0100时取值为1，数值越大，表明该地区的媒介环境越好。根据划分，上市公司注册地在广东、福建、浙江、江苏时取值为4，在北

40、京、河南、四川、辽宁、江西、山东、山西、河北、上海时取值为3，在内蒙古、安徽、云南、湖北、陕西、湖南、广西、宁夏、新疆、重庆、海南时取值为2，在贵州、黑龙江、甘肃、天津、吉林、青海、西藏时取值为1。具体的回归分析结果见表7。表7稳健性检验注：，“，+分别表示1，5，10的显著水平，括号内为t值；第(1)列为全样本，第(2)列为经理人为非职业经理人样本，第(3)列为经理人为职业经理人样本，第(4)列为职业经理人在其他公司有兼职样本，第(5)列为职业经理人没有在其他公司兼职样本。从表7的回归分析结果可以看出，上市公司所处地区的媒介环境越好，越有助于减少控股股东的掏空；当经理人为职业经理人时媒介环境

41、与掏空显著负相关，当经理人为非职业经理人时，媒介环境对掏空的影响不显著；当职业经理人在外有兼职时，媒介环境对掏空的影响不显著，当职业经理人没有在其他公司兼职时，媒介环境与掏空显著负相关，表明媒介环境对经理人为职业经理人的公司掏空影响较大，对经理人为非职业经理人的公司掏空影响较小；当职业经理人在其他公司兼职时，媒介环境对掏空的影响较小，当职业经理人没有在其他单位兼职时，媒介环境对掏空的影响较大。这与前文的结论基本一致。(3)对掏空进行了重新的衡量，即用本公司第t期的资产占用净额减去第一l期的资产占用净额再除以t万方数据第2期 叶勇，等：媒体监督、经理人特征与掏空 165期的期初总资产，然后乘以一

42、1，其值如果大于0则表示本年度掏空较上一个年度减少，如果小于0则表示本年度的掏空程度较上一个年度增加。我们认为这样可以反映出控股股东掏空的变化程度，能够较好的反映出媒体的负面报道治理作用的效果。具体的回归结果见表8。表8稳健性检验媒体负面报道 媒介环境又里(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)，0005+0005 0005。4 0007+0006+M。dlal (292) (156) (251) (195) (213)Media，ControlSizeLeveIbrCr 5ConstantYearIndustryNF值R。一0008(一033)000l

43、(038)0008(053)0010(020)0005(097)一0038(一064)控制控制350178+0086-0021(一083)0015(135)一0018(一038)一0041(一074)一0000(一004)-0296(一140)控制控制703620，3240017(一052)0000(014)0011(063)00ll(016)0003(045)一0016(一022)控制控制280153+O1070053(一103)一0001(一O21)一0006(一020)0227+f一226)一0014(一137)0134(098)控制控制113086O1810027(058)一0000(

44、一003)0002(008)0137(138)0018(147)一0059(一056)控制控制167128O1850001”4(336)-0020(一099)0001(034)0008(049)0029(057)0004(079)-0087(一137)控锏控制350162+O1110000(023)一0024(一102)0015(131)一0018(-037)一0032(一057)一000l(一023)一0300(一144)控制控制7023202900001(299)-0025(一077)0000(001)0012(068)0036(054)0003(039)一O064(一090)控制控制28

45、0142+O1240001(163)一O060(一113)一0000(一O05)一0009(一032)一0170(一184)-0014(一144)0055(047)控制控制11308401780001(273)一0000(-001)一0003(一056)0014(056)0133(137)0017(132)-0064(一063)控制控制167152+0212注：，”，。分别表示1，5，10的显著水平，括号内为值；第(1)、(6)列为全样本，第(2)、(7)列为经理人为非职业经理人样本，第(3)、(8)列为经理人为职业经理人样本，第(4)、(9)列为职业经理人在其他公司有兼职样本，第(5)、(1

46、0)列为职业经理人没有在其他公司兼职样本。本文也对负面报道的比例和政务微博报告评级做了对掏空程度减少程度影响的稳健性分析，结论与此基本一致，限于篇幅，这里就不再列出。从表8的稳健性回归分析结果可以看出，媒体监督与掏空的减少程度显著正相关；当经理人为职业经理人时，媒体监督与掏空的减少程度显著正相关，当经理人为非职业经理人时，媒体监督与掏空减少程度的影响在统计上不显著；当职业经理人在其他公司有兼职时，媒体负面报道与掏空的减少程度仅在10的水平上正相关，媒介环境与掏空减少程度的影响在统计上不显著，而当职业经理人没有在其他公司兼职时，媒体监督与掏空的减少程度显著正相关。这与前文的结论基本一致。通过以上

47、稳健性分析结果可以看出，本文的研究结论是有效的、稳健的。结论关于控股股东的掏空问题一直是广大投资者和监管机构关注的重点问题，尤其是在我国的家族上市公司中，控股股东侵占中小股东利益的现象更为普遍。对于如何减少控股股东的掏空问题学者们也进行了大量的研究，但是控股股东通过掏空侵害中小股东利益的问题仍然没有得到很好的解决。基于此，本文以中国20092011年家族上市公司为研究对象，从媒体这一公司外部监督者的视角出发，探讨了媒体监督、经理人特征与掏空之问的关系，并试图验证在国外上市公司中普遍存在的声誉机制是否在我国上市公司治理中发挥作用。研究发现媒体监督能够减少控股股东的掏空行为；当经理人为职业经理人时

48、，媒体监督能够减少掏空，当经理人为非职业经理人时，媒体监督对掏空的影响较小；当职业经理人没有在其他单位任职时，媒体监督可以显著的促进掏空的减少，当职业经理人在其他单位兼职时，媒体监督对掏空的影响不显著。并且我们采用了媒体负面报道比例和党政微博总数对媒体监督进行了重新衡量，采用了掏空减少程度对掏空进行了重新衡万方数据166 管理评论 第29卷量，所得的结论与原文基本一致。本文的研究结论表明在国外上市公司中普遍存在的声誉机制在我国家族上市公司中也是能够发挥一定作用的，媒体确实存在着治理效应，促进了公司治理的完善、提高了投资者保护水平。同时本文的研究结论对于政府等相关部门充分认识媒体的治理效应及经济后果有重要的理论意义和现实意义，有助于了解媒体积极的公司治理作用，也为抑制控股股东掏空、保护投资者利益提供了直接的经验证据和参考。当然不可否认的是媒体在报道新闻时也存在着追求轰动效应的倾向，出现报道偏差和偏误，因此，政策制定者一方面应为媒体发挥监督作用塑造良好的环境，另一方面应对媒体进行监督和引导，减少媒体报道的偏误和偏差。参考文献：1陈凌，王萌，朱建安中国家族企业的现代转型J管理世界，2011，(4)：1631662何轩，张信勇家族企业文化调节作