基于内部绩效与市场价值的国有企业高管薪酬管控-徐炜.pdf

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1、第 卷第 期 年 月经济与管理研究 ： 基于内部绩效与市场价值的国有企业高管薪酬管控徐炜曹腾飞收稿日期： 基金项目：国家社会科学基金重点项目“深化国有企业改革问题研究”（ ）作者简介：徐炜首都经济贸易大学工商管理学院教授，北京， ；曹腾飞首都经济贸易大学工商管理学院硕士研究生。内容提要：本文以股上市公司为样本数据，运用因子分析法构建企业内部绩效综合指标和企业市场价值综合指标，将高管薪酬与综合指标相结合，构成与企业业绩相联系的业绩薪酬指标，然后将国有企业与非国有企业的业绩薪酬指标进行对比，实证检验国有企业高管薪酬管控的必要性。同时，本文认为国有企业高管薪酬管控应参考高管为企业创造的市场价值，企业

2、实际经营状况与市场估值差距越大，则国有企业高管经营成果与市场预期差距越大，通过构建企业内部绩效和市场价值对高管薪酬影响的模型，发现企业市场价值对高管薪酬有负向影响，进而可以以企业市场价值作为高管薪酬管控的参考依据。关键词：薪酬管控内部绩效市场价值国有企业中图分类号： 文献标识码： 文章编号： （ ） 一、问题提出继十八届三中全会后， 年月发布的中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见（以下简称指导意见）指出，国企改革要实行与社会主义市场经济相适应的企业薪酬分配制度。企业内部的薪酬分配权是企业的法定权利，由企业依法依规自主决定，建立既有激励又有约束、既讲效率又讲公平、既符合企业一般规律又体

3、现国有企业特点的分配机制。推进全员绩效考核，以业绩为导向，科学评价不同岗位员工的贡献，合理拉开收入分配差距，切实做到收入能增能减和奖惩分明，充分调动广大职工积极性。对国有企业领导人员实行与选任方式相匹配、与企业功能性质相适应、与经营业绩相挂钩的差异化薪酬分配办法。对党中央、国务院和地方党委、政府任命的国有企业领导人员，合理确定基本年薪、绩效年薪和任期激励收入。对市场化选聘的职业经理人实行市场化薪酬分配机制，采取多种方式探索完善中长期激励机制。通过指导意见可以看出，当前国有企业改革的主要内容包括大力执行高管薪酬的管控和分配，不断完善高管薪酬管理制度、高管选聘制度、高管激励约束制度，推行经理人市场

4、竞争机制，推进全员绩效考核机制，执行以绩效考核为依据的薪酬管理与激励制度，合理调整薪酬结构，强化薪酬与业绩信息披露。万方数据经济与管理研究（ 年第 期） （ ， ）沈艺峰和李培功（ ）指出，中国上市企业中存在显著的高管运气薪酬的非业绩付酬现象，且与民营企业相比，国有企业更为严重。企业的业绩并不能完全反映高管的薪酬，尤其是在垄断性的国有企业中，高管薪酬的作用被放大，产生过度激励。刘银国等（ ）认为作为国有资产的监督者，政府处于信息的劣势，很难与国有企业签订有效激励契约，并且难以进行有效监督，导致国有企业高管薪酬较高。理论上，高管薪酬应当与企业业绩存在正相关性，但是从现实来看，高管薪酬脱离了业绩考

5、核，甚至在企业亏损的情况下仍然给高管支付较高的报酬。本文主要从两个方面展开研究。一是基于企业内部绩效和市场价值的国有企业高管薪酬管控的必要性进行研究，将高管薪酬与内部绩效和市场价值相结合，通过对比国有企业与非国有企业高管薪酬以及每一单位内部绩效和每一单位市场价值所承担的高管薪酬来证实国有企业高管薪酬管控的必要性。二是对企业内部绩效与市场价值对高管薪酬管控的引导作用进行研究。本文通过理论和文献分析认为国有企业市场价值对高管薪酬管控具有引导作用。基于以上两个方面的实证研究，本文认为国有企业高管薪酬高低与否应当以市场价值的高管薪酬来衡量，不宜使用基于内部绩效的高管薪酬来衡量。国有企业高管薪酬应当以企

6、业市场价值相关变量作为参考标准，市场价值的预期与实际经营绩效的差距对高管薪酬有负向影响，说明高管实际的经营成果与市场对其的期望差距较大，高管薪酬由此受到影响，仅从内部绩效与高管薪酬的关系看，并无相关关系，充分说明基于垄断优势带来的内部绩效评价高管薪酬并不合理。二、文献回顾与研究假设（一）基于企业内部绩效与市场价值的国有企业高管薪酬管控的必要性国有企业高管薪酬管制的原因是国有资产的管理体制和政府的行政干预，国有资产管理部门面对众多的国有企业，天然地处于信息劣势，很难低成本地观察到国有企业的经营业绩，这也就意味着政府很难与国有企业的经营者事前签订有效的激励契约，也很难事后实施有效监督。黄再胜和王玉

7、（ ）认为由于政府干预的存在，企业既承受着较大的政策负担，与此同时还获得较高的政策收益，企业在政府的干预下，经营目标很容易由价值最大化转化为目标多元化，从而造成经营者的付出与企业业绩之间的因果关系变得模糊，进一步加剧了政府在监管中处于信息劣势的局面。在国有企业转型期，国有企业政策性负担一直存在，特别是国有企业履行社会公共职能减弱了国有企业高管薪酬与企业绩效之间的关系，由于国企高管绩效评价中的“噪音干扰”，进而影响国企高管业绩型薪酬的实施。周建安和唐楚生（ ）认为在非国有企业中，股东是资产的直接所有者，能够对资产自由转让，并且独享资产的收益，因此非国有企业股东拥有更强的内在动力完善代理人约束机制

8、。苏琦等（ ）认为非国有企业的职业经理人市场更加成熟，职业经理人在较大的市场压力下会提高工作的积极性，接受市场监督，降低委托代理风险，而国有企业面对天然的“所有者缺位”现象，国有资产管理运营体制中责任不明确，权责不对称，初始委托人就无法拥有独享的收益权和自由的转让权，因此国有企业缺乏对管理层实施激励和约束的内在动力，代理风险加大。所以，国有企业高管薪酬会高于非国有企业。委托代理理论认为委托人希望尽快地实现投入回报，但是代理人有时会为了自己的利益而采取损害委托人的行为，在国有企业中，国有资产的管理者代为行使所有者的权利，将资产经营权委托给企业高层管理者。赵丹（ ）认为国有资产管理者并不是直接所有

9、者，所以相比私有企业而言，国有企业高层管理者接受真正所有者监督的机会更少，国有企业高层管理者在薪酬制订中更容易操纵董事会增加自己的薪酬。国有企业经营的业务一般是关乎国家命脉的产品或服务，在相关行业具有一定程度的垄断性质，在政策上会万方数据 （ ， ）经济与管理研究（ 年第 期）得到国家的更多支持，资金和技术实力雄厚，供应和销售业务渠道相对稳定，因此国有企业的内部绩效一般较高。国有企业以这种较高的内部绩效来衡量高管薪酬偏离了高管的实际经营成果，以较高的内部绩效衡量高管薪酬，纵使高管薪酬占内部绩效的比例很小，也会高于市场同等水平。市场价值作为市场评估企业业绩的方式，克服了国有企业天然受到国家政策保

10、护的弊端，国有企业市场价值可以作为高管经营状况的判断标准。基于以上分析，本文提出第一个假设： ：国有企业高管薪酬比非国有企业高，且国有企业每单位市场价值所承载的高管薪酬较高。（二）企业内部绩效与市场价值对高管薪酬管控的引导作用魏刚（ ）对上市公司业绩和高管薪酬进行研究，发现高管人员的报酬与上市公司的经营业绩不存在显著正向关系。李增泉（ ）对中国上市公司管理者薪酬与公司净资产收益率的关系进行研究，发现两者无显著相关关系。贝克等（ ， ）指出高管的薪酬对企业业绩不存在敏感性。科勒等（ ， ）对 超额薪酬与股票收益以及经营业绩之间关系进行研究，发现存在显著负相关关系 。有些学者的研究认为公司价值与高

11、管激励无关。俞鸿琳（ ）以 年中国上交所的上市公司为样本数据，研究发现管理者持股水平和公司价值（托宾值）对于全部上市公司和非国有上市公司均无显著相关关系，只有对国有上市公司有较弱的负相关关系 。国有企业内部绩效的获取主要来自国家政策和资金的支持，国有企业内部绩效与高管薪酬激励并不相关，不能通过国有企业内部绩效的高低作为对高管能力的评估。但是市场价值作为市场评估企业业绩的方式，克服了国有企业天然受到国家保护的弊端。企业实际经营状况与市场估值差距越大，则国有企业高管经营结果与市场预期差距越大，进而对高管薪酬有负向影响，国有企业市场价值可以作为高管经营状况的判断依据。基于以上分析，本文提出第二个假设

12、。 ：国有企业市场价值对高管薪酬管控具有显著负向引导作用，内部绩效对高管薪酬管控无显著引导作用。三、研究设计（一）数据来源本文数据来自国泰安数据库，选取了 年（含）及以前年度股首发上市的公司，且经营存续至 年及以后，并截取 年的数据，为了保证数据可靠性，对初始数据做了如下处理：（）剔除金融业公司，剔除 、 的公司；（）剔除各变量中有缺漏值及其他有异常的数据。（二）变量界定本文被解释变量为高管薪酬（ ），解释变量为企业内部绩效（ ）与企业市场价值（ ），控制变量为总资产（ ）、总资产增长率（ ）、资产负债率（ ）、董事会规模（ ）、独立董事规模（ ）。其中企业内部绩效变量是从企业偿债能力、企业营

13、运能力、企业盈利能力、企业成长能力四个方面计算主成分综合得分而来。企业市场价值变量是从企业市盈率（ ）、市净率（ ）、市销率（ ）、托宾值（ ）计算主成分综合得分而来。企业偿债能力选用变量流动比率（ ）与利息保障倍数（ ），企业营运能力选用变量应收账款周转率（ ）与存货周转率（ ），企业盈利能力选用变量净资产收益率（ ）与营业净利率（ ），企业成长能力选用营业利润增长率（ ）与每股净资产增长率（ ）。具体变量指标见表。万方数据经济与管理研究（ 年第 期） （ ， ）表 研究变量的定义变量变量定义高管薪酬（ ）前三名高管薪酬平均数的似然对数内部绩效（ ）根据企业偿债能力、企业营运能力、企业盈利能

14、力、企业成长能力四个方面相关变量计算的综合得分市场价值（ ）根据企业市盈率、市净率、市销率、托宾值变量计算的综合得分总资产（ ）公司年度资产负债表日的总资产似然对数总资产增长率（ ）本年总资产增加额上年的总资产资产负债率（ ）负债总额资产总额董事会规模（ ）董事会人数独立董事比例（ ）独立董事人数董事会人数内部绩效偿债能力流动比率（ ）流动资产流动负债利息保障倍数（ ）息税前利润利息费用营运能力应收账款周转率（ ）营业收入应收账款存货周转率（ ）营业收入存货盈利能力净资产收益率（ ）净利润净资产营业净利率（ ）营业利润营业收入成长能力营业利润增长率（ ）本年营业利润增长额上年营业利润每股净资产

15、增长率（ ）本年每股净资产增加额上年每股净资产市场价值市盈率（ ）每股市价每股收益市净率（ ）每股市价每股净资产市销率（ ）每股市价每股销售收入托宾值（ ）（股权市值负债）总资产账面价值（三）模型设计 构建基于企业内部绩效与市场价值的高管薪酬管控必要性模型（模型）（） 和 检验采用主成分分析法对内部绩效与市场价值相关变量提取主成分计算内部绩效和市场价值综合得分之前，有必要做 和 检验，检验是否适合做主成分分析，然后分别对国有企业内部绩效相关变量和市场价值相关变量以及非国有企业内部绩效相关变量和市场价值相关变量做检验。（）公共因子提取采用主成分分析法，提取特征值大于 的公因子。分别对国有企业内部

16、绩效相关变量、市场价值相关变量，非国有企业内部绩效相关变量、市场价值相关变量提取公因子，并计算主成分：成分原始变量因子得分（）（）计算内部绩效和市场价值根据以上提取的公因子和因子特征值的贡献率计算国有企业和非国有企业的内部绩效和市场价值：内部绩效或市场价值（成分值特征值贡献率）（为成分数）（）万方数据 （ ， ）经济与管理研究（ 年第 期）（）计算业绩薪酬指标业绩薪酬指标高管薪酬似然对数内部绩效或市场价值均值（） 构建企业绩效与市场价值对高管薪酬管控引导作用模型（模型）根据国有企业内部绩效与市场价值对高管薪酬的影响构建回归模型： （ ） （）四、实证结果及分析（一）基于企业内部绩效与市场价值的

17、高管薪酬管控必要性模型（模型）结果（） 和 检验的结果表 和 检验企业性质划分国有企业非国有企业业绩类型划分内部绩效市场价值内部绩效市场价值取样足够度的 的球形度检验近似卡方 从表可以看出， 值满足 和 球度检验，各个变量之间存在较强的线性关系，所选取的财务指标比较适合进行因子分析。 球度检验结果表明，相应概率值均为，说明检验结果可以做因子分析。（）特征值和方差贡献率表 特征值和方差贡献率国有企业内部绩效方面市场价值方面成分特征值方差贡献率（）累计方差贡献率（）成分特征值方差贡献率（）累计方差贡献率（） 非国有企业内部绩效方面市场价值方面成分特征值方差贡献率（）累计方差贡献率（）成分特征值方差

18、贡献率（）累计方差贡献率（） 万方数据经济与管理研究（ 年第 期） （ ， ）（）因子得分结果表 因子得分业绩类型内部绩效企业性质国有企业非国有企业成分流动比率 利息保障倍数 应收账款周转率 存货周转率 净资产收益率 营业净利率 营业利润增长率 每股净资产增长率 业绩类型市场价值企业性质国有企业非国有企业成分市盈率 市净率 市销率 托宾值 （）根据模型计算业绩薪酬表 业绩薪酬国有企业非国有企业内部绩效绩效均值 薪酬均值 市场价值价值均值 薪酬均值 内部绩效薪酬指标 市场价值薪酬指标 从表的结果可以看出，国有企业内部绩效远高于非国有企业，这与前文的分析是一致的，国有企业依靠国家政策的支持取得较高

19、的内部绩效。但是国有企业并不注重市场价值的塑造，正如表中的实证结果所示，国有企业的市场价值不如非国有企业。从表的结果看到，国有企业高管薪酬高于非国有企业，国有企业市场价值薪酬指标高于非国有企业，即国有企业单位市场价值所承载的高管薪酬较高。虽然国有企业单位内部绩效所承载的高管薪酬较低，但是不具有可比性，本文认为基于市场价值的薪酬能够体现出高管经营能力的回报，基于内部绩效的薪酬不能体现高管经营能力的回报，因为国有企业受到国家政策保护和资金支持而带来的内部绩效远高于非国有企业，与高管能力无法配比，故从市场角度而言，国有企业高管薪酬过高应当管控。（二）企业绩效与市场价值对高管薪酬管控引导作用模型（模型

20、）结果根据模型，本部分以高管薪酬为因变量，内部绩效及市场价值为自变量，将总资产、总资产增长率、资产负债率、董事会规模、独立董事比例作为控制变量，对国有企业样本进行回归分析。回归结果如表所示。万方数据 （ ， ）经济与管理研究（ 年第 期）表 企业绩效与市场价值对高管薪酬影响的回归结果解释变量被解释变量： 解释变量为内部绩效的回归解释变量为市场价值的回归 （ ） （ ） （ ）（ ） （ ）（ ） （ ）（ ） （ ）（ ） （ ）（ ） 样本数 注：表示在 水平下显著，表示在 水平下显著，表示在 水平下显著，括号中为值，标准误通过异方差检验，受篇幅限制，未报告常数项和行业的估计系数。由表可以看

21、出，国有企业市场价值与高管薪酬存在显著负相关关系，内部绩效与高管薪酬不存在显著相关性，实证结果与前文的分析相一致。国有企业内部绩效的获取受到国家政策和资金的支持，在相关领域具有一定垄断优势，内部绩效的创造很难与高管经营能力相一致，与高管薪酬难以匹配。市场价值作为市场评估企业业绩的方式，克服了国有企业天然受到国家保护的弊端，企业实际经营状况与市场估值差距越大，即市场公允价值与账面价值的比值越大，则国有企业高管经营成果与市场预期差距越大，进而对高管薪酬有负向影响，国有企业市场价值可以作为高管实际经营状况的判断依据。五、研究结论与政策建议（一）研究结论本文通过实证研究得出以下结论：第一，国有企业高管

22、薪酬较高，且单位市场价值所承载的高管薪酬高于非国有企业，有管控的必要性。国有企业受到国家天然保护，根据内部绩效评判高管薪酬的高低体现不出高管经营能力，高管薪酬是否过高应当与创造的市场价值相联系。第二，企业市场价值越高，市场对企业高估的可能性越大，高管实际经营成果与市场预期存在的差距越大，进而从市场对高管经营结果而言，企业市场价值对高管薪酬具有负向影响。因此，企业市场价值能够真实反映高管能力薪酬。（二）政策建议首先，设置合理的高管薪酬业绩考核指标。由于中国国有企业天然地受到政府保护，以及享受政策性优势带来的垄断利润，使得高管薪酬不能有效地反映高管创造的真实业绩。寻找能够反映高管经营能力的业绩指标

23、至关重要，政府和董事会在给高管制定薪酬时应当充分考虑所参考的绩效指标是否能够真正地反映高管能力。曲芳芳和刘涛（ ）认为国有企业出于社会责任的负担，不能完全摆脱政府的掌控，设置合理的高管薪酬业绩考核指标能够在制定高管薪酬时更加公正、公平，使高管薪酬的制定在无法脱离政府控制下体现出高管真实能力 。因此，要从中国国情出发确定薪酬水平，设置合理的高管业绩考核指标，规范薪酬决定机制和加强高管薪酬信息披露。其次，建立基于市场业绩导向的市场化薪酬制度。徐细雄和刘星（ ）指出积极深入推进市场化改革进程，减少政府对微观经济主体的行政干预（尤其是薪酬管制），并逐步建立基于业绩导向的市场化薪酬制度 。国有企业高管薪

24、酬问题的根源在于国有企业体质非市场化，将国有企业高管薪酬市场化，与市场价值预期评估、内部经营绩效、高管能力相结合能够更好地完善国有企业高管薪酬约束与激励体制。最后，设计合理的薪酬结构。合理的薪酬结构能够增强高管的积极性和对管理层的控制。国有企业由于天然的存在所有者缺位导致监督体系不到位，高管更容易操控福利待遇，因此要减少员工福利等隐性薪酬。适当地万方数据经济与管理研究（ 年第 期） （ ， ）增加长期激励，比如长期股权激励、期权激励，长期股权或者期权激励能提升高管对公司管理的积极性，防止他们坐享其成，同时短期薪酬的设计要能够体现高管的能力，同时可以适度增大薪酬差距 ，增强市场竞争力，吸引更多的

25、人才。参考文献：沈艺峰，李培功政府限薪令与国有企业高管薪酬、业绩和运气关系的研究中国工业经济， （ ）： 刘银国，张劲松，朱龙国有企业高管薪酬管制有效性研究经济管理， （ ）： 黄再胜，王玉公平偏好、薪酬管制与国企高管激励种基于行为合约理论的分析财经研究， （）： 周建安，唐楚生论国有资产委托代理与私有资产委托代理的差异宁夏大学学报， （）： 苏琦，陈法仁，彭罛股东、政府及管理层之间的委托代理分析当代经济管理， （）： 赵丹高管薪酬与企业绩效的相关性研究天津：天津财经大学， 魏刚高级管理层激励与上市公司经营绩效经济研究， （）： 李增泉激励机制与企业绩效项基于上市公司的实证研究会计研究， （）： ， ， ： ， ， （）： ， ， ， ， ， ， （）： 俞鸿琳国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验经济科学， （）： 曲芳芳，刘涛我国上市公司高管薪酬结构问题研究河北经贸大学学报， （）： 徐细雄，刘星放权改革、薪酬管制与企业高管薪酬腐败管理世界， （）： 李琳公司内部薪酬差距与组织绩效关系的实证研究南京财经大学学报， （）： ， （ ， ） ： ， ， ， ， ， ， ， ： ； ； ； 责任编辑：张任之万方数据