管理层权力、企业生命厨期与投资效率——基于中国制造业上市公司的经验研究-谢佩洪.pdf

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1、摘要现有关于企业投资效率的研究大多基于静态视角，并且较少区分过度投资和投资不足样本。本文基于企业生命周期的动态视角研究了我国制造业上市公司管理层权力与投资效率的关系，选取我国沪、深两市20102015年A股制造业J770家上市公司的5131个财务数据进行实证分析。结果表明：我国制造业上市公司投资不足较为常见，但是过度投资的程度更为严重；过度投资随着企业生命周期呈现先下降后上升的趋势，投资不足则呈现下降趋势；对于成长期企业，管理层权力中的两职兼任、管理层持股和股权结构会显著加重过度投资；对于成熟期企业，管理层权力中的管理层任职时间能够显著缓解过度投资问题，但两职兼任、管理层任职时间和管理层持股会

2、显著加重投资不足问题；对于衰退期企业，管理层权力各变量没有显著作用。高管薪酬激励能够显著抑制成长期企业的过度投资，促进成熟期企业的投资不足；另外，企业管理层任职时间能显著削弱成熟期高管薪酬激励对49资不足的促进作用。关键词管理层权力；投资效率；企业生命周期；高管薪酬激励；供给侧改革木本文受上海曙光学者计划项目(13SG53)和上海高峰高原学科项目资助引言如何拉动经济增长一直是国内外学者研究的重点，过去的研究主要基于需求侧管理角度，认为拉动经济增长需要通过提高总需求来使实际产出达到潜在产出。最近中央提出的供给侧结构性改革，为寻求经济增长提供了新的思路，其核心在于提高全要素生产率。该思路提出的一个

3、主要目的就是消化过剩产能，提高企业资金使用效率进而推动转型升级。因此，如何保证企业的投资效率成为关注焦点。投资效率的评判标准之一是该投资项目是否符合预期需求，许多上市公司的投资行为并不是预期所需要的，从而产生非效率投资行为。传统的投资理论主要从代理问题切入来探讨管理者引起的非效率投资问题。管理者基于自利动机，经常将企业作为个人利益和自我成就感的源泉。【11随着企业规模的扩大，两权分离现象随之产生，股东追求的是企业利益的最大化，而管理层则是追求个人利益的最大化，股东和管理层之间由于利益不一致而存在委托代理成本。自由现金流代理理论认为，当企业所拥有的自由现金较充沛时，管理者常常把这部分现金投入到能

4、够为自己带来私人利益的非效率投资项目中，从而造成过度投资。【21商业帝国假说认为，大企业中的管理者往往拥有较多升迁机会，掌握更多的资源，占据较高的社会地位，所以他们更可能会为构建“个人帝国”而进行过度投资。【31管理者防御假说认为，一方面管理者对于与自身专长相关的投资项目，即使该项目并非企业所需要的，他们也会为了体现自己的不可替代性而进行过度投资；【4】另一方面，为了保全自己在企业中的地位，管理者也可能会选择少投资以减少犯错的机会，这将导致企业资金的闲置，从而造成投资不足的问题。5】总之，这两种非效率投资行为都与管理层有着千丝万缕的联系，管理层权力越大，在投资时就拥有越大的决定权。为了减轻代理

5、成本，最优契约理论提出，有效的薪酬激励能够促使管理层以股东利益最大化作为行事的标准。【61因此，研究管理层与投资效率的关系有着重要的现实意义。管理层权力指管理层执行自身意愿的能力，在公司治理出现缺陷的情况下，管理层所表现出的超出特定控制权的影响力。【3】因为管理层负责企业战略执行，拥有企业的经营决策权，所以其权力的大小与投资效率之间Nankai Business Review 2017Vol 20No 1pp 57_66 57万方数据存在必然的联系。从国内外已有研究来看，管理层权力和投资效率的相关研究较多。Bebchuk等提出管理层权力越大，寻租能力越强，其越可能通过非效率投资寻租。【71Fi

6、nkelStein等发现管理层对企业的经营情况更为熟悉，他们会利用信息不对称为自身利益服务。【81王茂林等研究发现，管理层权力越大进行大规模扩张的倾向就越明显，非效率投资的问题就越严重。91但是，这些文献只是停留在静态层面研究管理层权力与企业投资效率的关系，忽略了企业处于生命周期不同阶段管理层自利动机的程度存在较大差异。虽然目前也有文献基于生命周期视角进行研究，但是并没有一致结论。而且，现有基于生命周期不同阶段视角研究管理层权力与投资效率的文献较少区分过度投资和投资不足样本。另外，管理层薪酬与公司绩效挂钩能有效解决代理问题，但是管理者权力在契约设计中也体现出不同的作用。【61因此，本研究从企业

7、生命周期的动态视角，以沪、深两市20102015年A股制造业1770家上市公司为研究对象，分别检验管理层权力与过度投资和投资不足的关系在企业生命周期不同阶段的差异，分时期研究高管薪酬激励与非效率投资之间的关系，以及其对管理层权力与非效率投资行为之间关系的调节作用。本文可能的贡献在于：(1)现有文献偏重于过度投资的研究，本文对过度投资和投资不足问题进行区分研究；(2)从企业生命周期的动态视角实证检验管理层权力与过度投资和投资不足的关系；(3)分阶段研究高管薪酬激励的作用。一、理论分析与文献述评1企业生命周期与投资效率爱迪思最早系统地提出企业生命周期理论，其研究指出企业的生命周期是企业发展与成长的

8、动态轨迹，企业的发展阶段同人类机体类似，分为成长阶段(包括孕育期、婴儿期、学步期、青春期与盛年期)与老化阶段(包括稳定期、贵族期、官僚前期、官僚期与死亡期)。”训随后的研究主要集中于如何划分企业生命周期阶段，并逐渐形成以企业的组织特征和经营特征为依据的划分方法。企业生命周期理论提出，生命周期不同阶段的企业在生产经营和组织特征方面存在较大差异。当企业处于成长期主营产品开始慢慢形成，竞争实力不断增强，产生大量自由现金，企业开始进入盈利阶段并且增长速度较快，进而面临众多的投资机会。随着企业规模不断扩大，企业需要引入职业经理人，通过组织结构规范化与管理专业化促进企业的持续健康发展，此时管理层的作用开始

9、显现。1Narayanan提出，当企业面临众多投资机会管理层握有决定权时，他们在进行决策时将更多地考虑自己的利益。【121由于成长期的企业面临众多机会和发展前景，管理层都志向远大并渴望一展宏图，所以管理层可能会出现构建“帝国大厦”的动机进而进行过度投资。【3】处于成熟期的企业发展迅猛，市场份额较大，产品市场地位得到巩固，并形成了自己的差异化特色，同时销售收入的增加使得企业的自由现金不断积累。但是随着企业的发展，内部的管理等级也更为复杂，由职业经理人构成的管理层将拥有更多的决策权。由于企业资金有了稳定的来源，管理层进行投资决策时就拥有更多的自主性，这就会加重企业的委托代理问题。【13ljense

10、n等基于自由现金流假说提出，当企业拥有较多自由现金时，管理层会尽可能地将自由现金用于投资项目中以构建“个人帝国”和获取更大利益。【21处于衰退期的企业，市场份额开始缩减，经营业绩也开始下滑，流动资金减少，企业面临各方面的威胁。衰退期的企业内部代理问题进一步加重，管理层在这个阶段开始更多地关注自己的职业发展规划。一方面，管理层为了保住自己的工作以及即将离开这个岗位之前的声誉，在面临投资决策时往往更加谨慎，出于维护自身利益和规避投资风险的考虑，他们会更多地选择不投资，尽管这些投资机会可能是净现值大于零的项目。141另一方面，为了防止企业被并购，管理层也可能会扩大投资，从而导致过度投资。【151上述

11、分析表明，企业在所处生命周期的不同阶段其经营活动、战略选择等方面都有不同的特点，企业面临的委托代理成本也不尽相同，这就导致投资决策也会有所差异。2管理层权力、投资效率与企业生命周期管理层权力是指管理层执行自身意愿的能力，在公司治理出现缺陷的情况下，管理层所表现出的超出其特定控制权的影响力。随着企业所有权与经营权的分离，管理层在追求自身利益最大化时可能会利用非效率投资来构建“个人帝国”以稳固自身的地位，而且这种倾向在管理层权力越大时越明显。【16，”1国内外文献就管理层权力与投资效率的关系做了大量实证研究，主要从管理层权力的不同维度来研究其与投资效率的关系。Jensen等研究发现，当企业的股权比

12、较分散时，管理层受到股东的监督会明显减少，在这种情况下管理层会利用手中的权力实施有利于个人利益的投资活动。21HadlOck提出，当管理层持有企业的股份时他们手中的权力将得以扩大，从而会对企业的非效率投资起到促进作用。”驯Richardson研究发现，独立董事对管理层能起到有效的监督作用，独立董事比例的增加会降低管理层的权力，从而对企业的投资行为起到较好的约束作用。D958 南开管理谇论2017年20卷第i期第5766页万方数据Lipton等研究发现，两职兼任会增加管理层的权力，从 计出良好的激励制度，管理层的自利行为将得到有效缓而对企业非效率投资行为产生一定促进作用。哪!Fama指 解，高管

13、薪酬激励是最直接的激励方式。对管理层而出，董事会规模越大，管理层的权力会受到一定约束，从而对企业的投资活动进行有效的控制。2H国内学者也考察了管理层权力与投资效率的关系。徐莉萍等研究发现，有较多大股东的股权制衡结构并不能降低管理层的权力，因为这种情况下各大股东之间反而会为了个人私利勾心斗角从而做出损害公司利益的投资决定。【221随后的研究表明，股权制衡与过度投资总体上呈现u形的关系。吕峻发现，一定范围内股权越集中越能抑制非效率投资行为，但是当超过一定比例时，股权过度集中反而会促进非效率投资行为。口引李云鹤等发现，企业成长阶段的管理层持股并未对非效率投资起约束作用，董事会规模越小，可能会出现董事

14、成员与管理者相互串谋，从而影响股东利益及企业价值的最大化。241唐雪松研究发现，管理层持股的增加能降低代理成本，从而抑制管理层的非效率投资行为，但未能发现独立董事对非效率投资的抑制作用。【251张兆国等研究发现，两职兼任使得管理层有更强的自主性，这就导致管理层更有可能利用手中的权力进行非效率投资行为。261关于管理层任职期限和学历水平的研究，姜付秀等指出管理层学历水平越高，任职期限越长，董事会就越容易信任他们，他们的权力也就会越大，从而对企业的投资行为产生影响。271现有研究对不同管理层权力维度与投资效率的关系进行了深入研究，但是并没有一致的结论，可能是由于前人的研究没有区分过度投资和投资不足

15、，从而没有考虑管理层权力在不同样本中与投资效率的关系存在较大差异。3管理层权力、高管薪酬激励与投资效率企业所有权与经营权的分离造成了委托一代理冲突，管理层激励作为减轻委托代理成本的有效机制往往能够直接影响管理层的投资决策行为。Datta等研究发现，管理层激励有助于抑制其在并购决策中的过度投资行为。【2引Wu等通过研究发现，管理层激励能够抑制管理层为了获得较高私人利益而进行非效率投资的动机。【2明刘怀珍等也发现，管理层私人利益是其进行非效率投资的主要动机，管理层激励不足将导致管理层通过非效率投资增加他们的利益。3训赵文红等研究表明，在高管薪酬激励不足的企业中，管理层更可能通过过度投资寻求在职消费

16、。【3”总之，学者们基于代理理论发现了管理层激励与投资行为之间的关系，即当管理层激励合理时，会抑制过度投资行为；而当管理层激励不足时，管理层基于自利动机将进行过度投资。所以，如果能设言，如果自身的薪酬与公司的绩效有关联，他们就会更加注重公司的利益，从而对投资效率更加关注。反之。如果管理层的付出没有对应的直接回报，他们就可能为了追求个人利益而进行非效率投资。Bebchuk等却发现，管理层权力的存在使得高管薪酬激励并非完全有效。口1首先，管理层权力越大，他们对公司的投资项目将拥有更大的决定权。一方面他们会进行非效率投资，从而获取个人利益；另一方面，这也可能会导致公司经营业绩的下降，从而影响他们的薪

17、酬。但是当个人利益大于薪酬降低所带来的损失时，非效率投资行为还是会频繁发生。其次，管理层的收益存在多种形式，除了货币薪酬外，还有频繁地在职消费等带来的隐性收益。管理层权力的增大为管理者通过非效率投资获取私人隐性收益带来便利。再次，管理层权力在设计激励契约的过程中有重要作用：管理层权力越大，他们就能够利用自身权力影响薪酬契约。最后，拥有较大权力的管理层能够通过盈余管理操纵公司的业绩，从而减轻因非效率投资行为带来的业绩影响。【32。4】从上述分析中不难发现，目前关于管理层激励机制的研究主要集中于过度投资方面，管理层权力对高管薪酬激励机制的抑制作用也停留在静态层面，没有进行深入研究。二、研究设计与实

18、证检验1数据来源与样本选取本研究选取沪、深两市20102015年A股制造业1770家上市公司为研究对象。选取制造业为研究对象主要是因为：(1)固定资产投资的资金投入较大，更能体现出投资的长期性、实用性、固定性；(2)数据较为丰富，减少数据处理的误差。所有数据均来源于同花顺数据库，为了保证样本数据的可靠性，剔除了数据不健全以及曾经被ST、PT处理的企业数据。根据以上原则进行筛选整理，建立平衡面板数据，最后共涉及1770家制造业上市公司，总计观测值数量为5131个。本文实证研究所采用的软件为SPSS220。2变量定义与测量(1)投资效率及其测量现有实证研究文献主要使用以下四种方法对企业的投资效率进

19、行衡量：Tobin Q值法Ri sberg认为在完美市场假说条件下，企业会对所Non妇i 8u岛ness geqiew 2017Vol 20No 1，PP 57-66 59万方数据有资本成本低于或者等于投资回报的项目进行投资。【35当投资项目的净现值为零时，边际回报与边际成本比值为1，从而得到最优边际Tobin Q值。公司边际Tobin Q值与最优边际Tobin Q值之间的差异即为边际投资效率。口Marginal Tobins Q=等其中，R表示企业的投资回报，I表示资本成本。非正常投资Wei等将企业非正常投资定义为当年投资与该年度之前三年投资的平均值的比值减1。361具体计算方法如下：瓯_

20、丝!一一一J(CE,-2+CE,一3+CE,4)13其中，CE。表示第t-1年企业资本支出除以主营业务收入。行业中位数Hovakimian等将行业的平均资本支出作为基准，计算企业该年度与相对应的行业资本支出基准之间的差异，即为投资效率。【371Richardson估计模型 一根据Richardson的估计模型j”1将企业的总投资(I)分为资本保持支出(IM)和新增项目投资支出(I”)，新增项目投资支出又可以进一步划分为预期新增的项目投资支出(18)和非预期投资支出(I”)，即：I=I”+I”IN=18+IoIN=IIMI=投资活动现金净流量相反数年初总资产I“=固定资产折旧和无形资产的摊销之和

21、年初总资产通过建立新增项目投资支出I”回归模型，将I”与回归方程所得I 8相减，其残差值就是I“，若I“大于零则代表过度投资，相反则为投资不足。IN氆+8lGro+82Lel)-1+8 3Cash+8 4Size七849e+86RetI-l+_B71nv1+ (1)其中，t为年份，企业成长机会(Gro。一。)用t-1年末主营业务收入增长率衡量；资产负债率(Lev。)反映企业的债务约束情况，用t一1年末资产负债率衡量；货币资金(Cash。)的流动性是企业所有资产中最好的，能够满足企业任何时刻的支付需要，用年初货币资金年初总资产衡量；企业规模(Size。一。)大的公司拥有的资源相对较多，能够把握的

22、投资机会也较多，甚至还可以进行多元化投资，用t-1年末总资产的自然对数衡量；企业的投资活动会因企业上市时间(Age。一。)在不同的发展阶段而呈现出不同的特点，用上市时间衡量；资产收益率(Ret。)代表了企业的经营绩效和盈利能力，用t一1年末资产收益率衡量；企业投资活动具有一定的惯性，前期的投资(Inv。一，)支出会对本期的投资支出产生影响，用t-1年末新增投资衡量。为残差值，即实际投资与预期投资的差，若0则表示过度投资，80则表示投资不足。在众多对投资效率衡量的模型中，Richardson的投资期望模型应用比较广泛，因为此模型能准确计算公司的投资效率，运用较为方便。如果使用其他模型在估算样本时

23、易产生偏见，而且不能适用于对特定公司年份的投资效率的直接计算。(2)管理层权力管理层由股东任命，对企业的经营活动进行管理，并据此获取薪酬。国内外学者对管理层权力的衡量众说纷纭。目前文献中衡量管理层权力的指标主要有两职兼任、管理层持股、股权分散程度、独立董事比例、董事会规模、管理层任职年限和学历水平等。我国当前经济背景下，独立董事的独立性还存在较大问题。企业安排独立董事主要是为了遵从证监会的规定，对管理层权力的影响较小。另外在当前制度背景下，作为一种强制性的要求，董事会规模的有效性依旧存在一定疑问。目前样本公司中董事会规模的区别较小，所以董事会规模并不能有效地反映管理层权力的大小。管理层学历水平

24、代表的管理层权力问题在企业实际运作中难以得到有效改善。由此，本文在参考Finkelstein等权力模型，【81借鉴现有文献对管理层权力衡量的基础上，考虑到数据的可得性，以我国企业的特点为根据，选择以下指标代表管理层权力：两职兼任。董事长兼任总经理将会导致董事会对管理层的监督力度减弱，管理层就更加可能利用手中的权力进行对自己有利的投资活动。若总经理和董事长由同一人兼任，赋值为1，否则为0。管理层任职时间。管理层任职时间越长，对公司将拥有更大的权力从而影响投资行为。股权分散程度。股权结构越分散，管理层的行为将受到较少的约束。管理层持股。管理层持股能够降低其他机构对管理者行为的监督和约束，管理层能够

25、对企业的决策行为有更强的自主性。若总经理为本公司前十大股东则赋值为1，否则为0。(3)企业生命周期国内外对于如何衡量企业所处生命周期阶段的方法众多，不同方法的依据也各异。Anthony等基于产业比率划分企业生命周期，但是该划分法需要假设经营活60 南开督理谇论2017年20卷第1期第57-66页万方数据动现金流、销售收入、上市年限等与会计盈余之间存在线性关系，存在一定的瑕疵。【3引本文借鉴Dickinson提出的划分方法进行区分，根据企业的经营活动现金净流量、投资活动现金净流量和筹资活动现金净流量的符号来划分企业所处的生命周期阶段。DickinSon将企业的生命周期划分为初创期、成长期、成熟期

26、、动荡期和衰退期五个阶段。3”总体来说，初创期的企业筹资活动较多，筹资活动现金流为正，还处于初创阶段的企业投资活动现金流为负，经营活动还未步入正轨，因而现金流为负。成长期的企业经营活动开始初见成效，所以经营活动现金流为正，但是总体上企业还处于投入建设阶段，投资活动现金流为负。另外，企业处于不断发展阶段，资本的投入不断提升，需要融资来进行跟进，所以筹资活动现金流为正。成熟期的企业经营活动日渐稳定，经营活动现金流为正，另外企业拥有较大的市场份额，资本性投资增加，投资机会也相应增多，所以投资活动和筹资活动现金流为负。衰退期的企业内部积累资金减少，整体处于下降状态，经营活动现金流为负，投资活动现金流为

27、正，内源性融资有限，其筹资现金流的正负依赖于外部投资者对企业价值的评价。剩余的组合就是动荡期企业的符号特征，动荡期三种活动的现金流无法合理预测。由于本文的样本均为上市公司，基本度过初创期，所以本文将初创期和成长期合并为成长期，处于动荡期中企业的特征与成熟期企业接近的样本划归为成熟期组，而将与衰退期企业特征接近的样本划归为衰退期组，具体的分类方法见表1。表1企业生命周期划分标准成长期 成熟期 衰退期初创期成长期成熟期动荡期动荡期动荡期衰退期衰退期(4)控制变量为了减少其他变量对企业投资效率的影响，本文引入自由现金流、企业成长机会、财务杠杆、货币资金持有量、企业规模、上市时间和盈利能力为控制变量，

28、并加入年度虚拟变量，具体说明见表2。3模型构建Iu=8 o+8lPi+t；B 2Sal+f13SalP0+9i_rControl+c 0 2)UI=8 o+晷iPl七Lp 2Sal+fl 3SalPa十0二Control+t (3)Ol=fl o+8IPi+0_B 2Sal+8 3SalPf|)+fliSControl+e 0 4)回归模型中的UI代表投资不足，OI代表过度投资。公式(2)基于全样本、成长期样本、成熟期样本和衰退期样本分别检验了管理层权力、高管薪酬激励与非效率投资的关系；公式(3)基于存在投资不足的全样本、成长期样本、成熟期样本和衰退期样本分别检验了管理层权力、高管薪酬激励与非

29、效率投资的关系；公式(4)基于存在过度投资的全样本、成长期样本、成熟期样本和衰退期样本分别检验了管理层权力、高管薪酬激励与非效率投资的关系。表2变量定义P， 两职兼任 总经理兼任董事长，赋值为1，否则为0P： 管理层任职时间总经理任职时间控制变量 Cash 货币资金持有量货币资金总资产年度变量 指定年份为1，其他年份为04数据分析(1)企业生命周期样本分布表3企业生命周期样本分布如表3所示，企业成长期、成熟期和衰退期的样本数分别为2404、2024和703。过度投资问题主要存在于成长期样本中，而成熟期和衰退期样本主要面I临投资不足问题。这启示研究者应该根据企业所处的生命周期阶段有针对性地关注相

30、应的非效率投资问题。(2)变量描述性统计如表4所示，过度投资样本占总样本的362，投资不足样本占总样本的638。过度投资样本的均值为010，最大值为635，而投资不足的均值为一006，最大值为一430。这表明非效率投资行为在我国上市公司中普遍存在，投资不足问题更为常见，而过度投资问题的程度更为严重。表明过度投资问题仍应该是关注的重Nanl口i喇nessReview 2017V0120NO 1PP 57-66 61万方数据点，但是随着投资不足问题的增多，研究者对此也应该加以关注。管理层权力变量显示，两职兼任平均为029，表明上市公司总经理兼任董事长的情况并不普遍；管理层任职时间平均为391年；股

31、权结构的平均值显示为088，表明我国上市公司股权较为集中；管理层持股的均值为023，表明高管在公司持股现象并不多。表4主要变量描述性统计(3)变量相关性分析由表5发现，管理层权力中的两职兼任、管理层任职时间、股权结构和管理层持股与非效率投资的相关性系数分别为0035、一0、019、0064和O053，高管薪酬激励与非效率投资的相关性系数为0055，并且除管理层任职时问外均在O01的水平上显著正相关。自由现金流、成长机会、财务杠杆、企业规模、上市时间和盈利能力与非效率投资呈正相关；货币资金持有量与非效率投资呈显著负相关，但财务杠杆和上市时间与非效率投资关系的显著性水平不高。另外，经过共线性分析表

32、明各变量之间也不存在多重共线性问题。(4)变量差异性检验根据表6所示，过度投资样本表明随着企业的发展，过度投资呈现先下降后上升的趋势，成长期和成熟期样本之间差异显著(衰退期过度投资样本数量太少，所以没有进行与其相关的差异性检验)。从投资不足的样本来看，随着企业的发展，投资不足呈现逐渐上升趋势，企业处于不同生命周期发展阶段差异显著。表7的回归结果显示：全样本回归分析中，管理层权力中的两职兼任、股权结构和管理层持股与非效率投资的回归系数分别为O018、0020和o038，显著性水平为001；管理层任职时间与非效率投资的回归系数为一0002，显著性水平不高。这说明当总经理和董事长表6主要变量差异性检

33、验变量企业发展阶段 Z检验值成长期成熟期衰退期盛曩一嬖董一嬖鍪一(5)变量回归分析两职兼任，管理层持有本公司股份以及股权较为分散时，管理层权力会随之扩大，从而企业更容易产生非效率投资行为。从全样本来看，高管薪酬激励对非效率投资的作用并不明显。从控制变量角度看，货币资金持表5主要变量相关性分析P 0035*Lev O009 005384 0024+ 一O072+ 一0140* 一0046* 0046* 001662 南开管理谇伦 2017年20卷，第1期第5766页万方数据有量、财务杠杆和上市时间能够抑制企业的非效率投资行为；自由现金流、成长机会、企业规模和盈利能力会加重企业的非效率投资行为。表

34、8的回归结果显示：成长期样本中，管理层权力的作用主要体现在对过度投资的影响上。管理层权力中的两职兼任、管理层持股和股权结构会显著加重企业表7全样本回归分析的过度投资行为。高管薪酬激励主要是抑制成长期样本的过度投资问题，对投资不足问题的影响不显著。从控制变量角度看，自由现金流、成长机会、货币资金持有量、上市时间和盈利能力会加重企业的过度投资行为；企业规模和财务杠杆会抑制企业的过度投资行为。自由现金流、财务杠杆、企业规模、上市时间和盈利能力会加重企业的投资不足行为；成长机会和货币资金持有量会抑制企业的投资不足行为。表8只显示了具有显著调节作用的回归结果。表9的同归结果显示：成熟期样本中，管理层权力

35、中的管理层任职时间能够显著抑制企业的过度投资行为，即管理层在职时间越长，反而会抑制企业的过度投资行为；管理层权力中的两职兼任、管理层任职时间和管理层持股会显著加重企业的投资不足行为。高管薪酬激励主要会加重成熟期样本的投资不足问题，对过度投资问题的影响不显著。另外，管理层任职时间会显著削弱高管薪酬激励对投资不足的加重作用。从控制变量角度看，自由现金流、成长机会会加重企业的过度投资行为；财务杠杆、货币资金持有量、企业规模、上市时间和盈利能力会抑制企业的过度投资行为。自由现金流、财务杠杆、企业规模、上市时间和盈利能力会加重企业的投资不足问题；成长机会和货币资金持有量会抑制企业的投资不足行为。南于衰退

36、期过度投资样本太少，表9只显示了投资不足样本。表8成长期样本回归分析变量 oI Ol OI oI oI UI Ul UI Ul U调整R2 0179 0178 0185 0179Nankai Business Review 2017Vol 20No 1，PP 57-66 63万方数据表9成熟期样本回归分析P 一0002+ 0 000+ 一0003+8P0DOO 0D01表10衰退期样本回归分析 周期阶段研究管理层权力、高管薪酬激励与非效率投资(投资不足和过度投资)的关系存在显著差异。5稳健性检验本文基于RichardSOn的估计模型对企业的投资效率进行测量，1引另外国内外的部分研究在估计投资效

37、率时也常利用Tobin Q度量企业成长机会，而本文采用主营业务收入增长率来替代Tobin Q，以防止成长性被高估的问题。为了检验投资效率变量的结果，本文在估测企业投资效率时把企业成长性变量换成Tobin Q，其回归结果在显著性水平和系数方面与前文研究较为一致。三、研究讨论与实践启示万方数据资不足问题呈现下降趋势。第三，对于成长期企业，管理层权力中的两职兼任、管理层持股和股权结构会加重过度投资问题。第四，对于成熟期企业，管理层权力中的管理层任职时间能够显著缓解过度投资问题，但两职兼任、管理层任职时间和管理层持股会显著加重投资不足问题。第五，对于衰退期企业，管理层权力各变量没有显著作用。第六，高管

38、薪酬激励能够显著抑制成长期企业的过度投资问题，加重成熟期企业的投资不足问题。第七，管理层任职时间能显著削弱成熟期企业高管薪酬激励对投资不足的加重问题。目前我国经济进入转型升级阶段，供给侧结构性改革近期更是成为各界关注的焦点。如何消化过剩产能、提高企业资本使用效率成为提高经济增长质量和效益的首要问题。针对目前产能过剩的问题，更应该关注成长期企业的过度投资行为。我国企业的生命周期并不长，大部分处于成长期阶段。这些企业无论是国有企业还是民营企业，本身体制决定了管理层拥有较高权力。另一方面，在转轨经济时期的中国，由于外部治理机制尚不完善，监管机制还存在一定缺陷和漏洞，使得我国企业管理层权力更大，为管理

39、层寻租行为提供了契机。所以大部分企业在发展中应该更多地关注过度投资问题，通过控制企业中总经理兼任董事长、管理层持有本公司股份以及股权分散问题来减少企业的过度投资行为，从而避免某些行业因过度投资导致产能严重过剩而出现的亏损企业老板“跑路潮”问题。另外，为了促进企业资本使用效率，还应该关注管理层任职时间、两职兼任、管理层持股在成熟期企业的作用，从供给侧改善供给结构，提高全要素生产率，通过管理层的任免来提高企业的投资效率。这说明在监管企业非效率投资时，应该依据其所处生命周期的不同阶段进行分析，动态地调整管理层权力进而提高企业的投资效率，促进中国经济未来的可持续发展和健康活力。为了缓减代理问题，很多企

40、业采取高管薪酬激励机制，实证结果证实其作用主要体现在抑制成长期企业的过度投资、促进成熟期企业的投资不足等方面。由于高管薪酬激励的作用在成熟期受到管理层任职时间的调节，因此我国企业在薪酬激励改革中，应该关注管理层权力的影响，有针对性地改善公司治理，以提高管理层薪酬激励的作用。当然，本文也存在一定缺陷，比如在划分企业生命周期时进行了整合，所以未来的研究可以寻求更为合理的企业生命周期划分标准，从更细致的角度研究不同阶段企业的投资效率问题。另外，我国存在众多非上市公司，由于管理层权力缺少监督，可能会对企业投资效率产生更大影响，国有企业和非国有企业之间的管理层权力大小也存在较大差异，这些都是未来值得研究

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