2022年军工行业6月行业动态报告：秉承价值初心坚守真成长.docx

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1、2022年军工行业6月行业动态报告：秉承价值初心，坚守真成长 目 录 一、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大，军工行业景气度提升 . 3 （一）军工行业是国民经济发展的重要引擎 . 3 （二）我国军费持续稳定增长，军费 GDP 占比有望进一步提升 . 3 （三）军队改革渐近尾声，十三五末期装备选购节奏加快 . 4 1. 军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将渐渐消退 . 4 2. 十三五规划末期，军费预算执行力度有望明显加大 . 4 （四）2022Q1 行业基本面受疫情短期冲击明显 . 4 1. 利润表简析： 2022 年行业实现稳增长，2022Q1 受到疫情短期冲击明显 . 5 2. 资产

2、负债表简析：存货增加明显，预收款出现大幅下滑 . 7 3. 现金流量表简析：经营活动现金流削减，筹资活动现金流明显增长 . 8 二、军工行业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助力行业发展 . 8 （一）军工行业正处于成长期，新型军工产业格局正在形成 . 8 1. 经验三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 . 8 2. 小核心、大协作的军工产业格局正在渐渐形成 . 10 （二）中美军工企业盈利实力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革 . 10 1. 上个世纪 90 年头美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革 . 10 2. 中美主要军工企业盈利实力差异较大 . 11 3

3、. 政策改进利好军工总装厂 . 12 （三）资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升 . 13 1. 军工集团资产证券化持续稳步推动 . 13 2. 院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代 . 14 3. 混改大幕开启，市场活力涌现 . 15 （四）股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升 . 16 1. 以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参加度不高 . 16 2. 进一步完善股权激励政策，有望促进相关改革加速落地 . 16 3. 股权激励政策松绑，军工板块有望受益 . 17 （五）再融资新规的出台助力行业企业可持续发展 . 17 三、行业面临的问题及建议

4、. 18 （一）现存问题 . 18 1. 装备选购费的比重较低，仍有提升空间 . 18 2. 国内军工主机厂盈利实力长期处于低位 . 18 3. 军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利实力 . 18 （二）建议及对策 . 18 1. 适当提高实际用于装备选购的费用 . 18 2. 建立以竞争为核心的装备选购机制，盘活军工市场 . 18 3. 发挥 58 所胜利转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐 . 19 四、军工行业在资本市场中的发展状况 . 19 （一）当前共 158 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2.95 .19 （二）军工板块估值水平正逐步回来，行业高估值具有合理

5、性 . 20 1. 纵向看，军工板块估值水平正逐步回来 . 20 2. 横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 . 21 3. 军工行业高估值具有合理性 . 22 （三）军工持仓占比企稳，持仓集中度小幅回落 . 22 （四）产业资本现增持/回购潮，投资信念大幅提升 . 24 五、投资策略及组合表现 . 26 （一）新冠疫情对军工行业冲击有限 . 26 （二）行业投资策略: 看好 2022 年下半年板块的结构性机会 . 26 （三）举荐标的组合表现 . 27 六、风险提示 . 27 附录：国内外行业及公司估值状况 . 28 （一）国内军工行业估值及对比 . 28 （二）国际军工

6、行业估值及对比 . 28 （三）国内与国际重点公司估值及对比 . 30 一、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大，军工行业景气度提升 （一）军工行业是国民经济发展的重要引擎 各国间激烈的军事竞争促使军工行业往往聚集最先进的科学技术。为了斗争的成功和夺取军事优势，各国之间的军事竞争具有剧烈的对抗性，最先进的技术往往首先应用于军事领域。这使得军工行业成为各国优质智力资源的集聚区，呈现学问密集性和资本密集性的特点。上个世纪 73 年头的冷战时期，受世界政局动荡的影响，各大军事强国开展激烈的军备竞赛。据统计，美国在此阶段曾将约 1/2 的财政预算和全国 2/3 的科研人员投入到国防工业建设中，苏联更

7、是有过之而无不及，美苏之间的大国之争一时间更是进入白热化状态。 军工行业维护国家平安，也是国民经济发展的重要引擎。21 世纪军工行业所面临的两大重要任务是满意军事需求和服务于国家经济建设。先进的国防科学技术，不仅保障国家主权和领土完整，同时还能最大程度地拉动国民经济，成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。时下很多与国民生活密不行分的高科技皆源自于国防科学技术，例如卫星导航、电子计算机、通信技术等。只有把国防和军队建设根植于国家经济社会发展体系之中，才能彰显军工行业对国民经济的拉动效应，提升国家产业竞争力。 （二）我国军费持续稳定增长，军费 GDP 占比有望进一步提升 2022 年中国国防军费预

8、算约为 1.268 万亿元，同比增长 6.6 ，低于 2022 年的 7.5 ，符合疫情后的国情和国际局势须要，将来依旧存在较大提升空间。首先，中国的军费预算增速只是名义增速，2022 年以来，这一增速均低于上一年 GDP 的名义增速；其次，中国 2022 年军费预算规模虽位居世界第 2 位，但仍不足美国军费支出的 1/4，且 GDP 占比不到 1.3 ，远低于世界平均水平的 2.6 ，与军事强国美国和俄罗斯相去甚远；再次，从人均军费来看，2022 年中国该指标约为美国的十七分之一，约为日本的三分之一，同样相差较大。我们认为，将来三步走战略的顺当实施，尤其是装备的大规模升级和列装均离不开国防支

9、出的大力支撑。此外， 在大国博弈背景下，国际局势不确定性增加，为维护自身核心利益，我国军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升，军费的稳步增长可期。 图 1 中国历年国防预算状况 图 2 各国国防预算的 GDP 占比状况 资料来源：整理 资料来源：整理 2022.1 2022.422022.732022.1 2022.322022.10 2022-2022年改革目标： 对相关领域改革做进一步调整、优化和完善，持续推动各领域改革。政策制度和军民融合深度发展改革，成熟一项推动一项。 2022至今改革成果： 2022.732022.91 2022.1222022.122022.22 2022年改革目标：

10、 组织实施军队规模结构和作战力气体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务 2022年改革成果： 2022.732022.922022.10 2022.111 2022年改革成果： 2022年改革目标： 重点组织实施领导管理体制、联合作战指挥体制改革。 军民融合发展委员会其次次会议，会议审议通过关于加强军民融合发展法治建设的看法 中心军委向武警部队授旗 陆军将原18 个集团军调整为13个集团军，并公布了新番号 中心军委联勤保障部队成立 军委机关由原来的总参谋部 、总政治部、总后勤部、总装备部4个总部，改为7个部 （厅）、3个委员会、5个直属机构共15个职能部门 中心军委印发关于深化国防和

11、军队改革的看法 习近平总书记宣布裁军30万 军民融合发展委员会第一次全体会议，会议审议通过了一系列重要文件 武警部队改革工作会议召开 中心军民融合发展委员会成立 调整组建新的军事科学院、国防高校、国防科技高校 中国人民解放军战区成立大会实行 中国人民解放军陆军、火箭军、战略支援部队成立 审议通过 领导指挥体制改革实施方案 深化国防和军队改革总体方案建议 （三）军队改革渐近尾声，十三五末期装备选购节奏加快 1. 军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将渐渐消退 根据军队改革实施要求，第三阶段（2022-2022 年）目标是对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持续推动各领域改革。2022 年已然进

12、入第三阶段军改尾声，受军改影响的军品选购正快速复原，行业需求明显改善。 图 3 军队改革目标及成果 第一阶段 其次阶段 第三阶段 资料来源：中国军网，整理 2. 十三五规划末期，军费预算执行力度有望明显加大 军工行业不同于其他行业，军工企业营业收入主要来源于军费预算，几乎不受宏观经济波动的影响，行业发展与国家和军方的总体规划休戚相关，呈现出较强的安排性特征。 从历史来看，由于在每个五年规划的后期，军方往往会加强军费预算的执行力度，增加选购先进武器装备的意愿。因此，军工行业的景气度周期也会随之呈现出前低后高的特点： 每个五年安排前三年和后两年的产值基本持平；前两年行业的增速较低，从第三年起先行业

13、的增速逐步提高，2022 年作为十三五的最终一年，军品订单有望迎来较快增长。 （四）2022Q1 行业基本面受疫情短期冲击明显 提示： 探讨样本选取状况。首先，样本不包含 st 类公司；其次，样本不包含 2022 年和 2022 年大额商誉减值的公司；再次，由于民船行业不景气，船舶总装厂业绩波动较大，可比性较差，也不包含。至此，我们选取 85 家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。 对包括同一限制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 选取财务三张表中的关键科目进行比对分析。 将 85 家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过

14、各科目简洁加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析。 1. 利润表简析： 2022 年行业实现稳增长，2022Q1 受到疫情短期冲击明显 分析利润表中各科目，2022 年全年军工板块整体实现营业收入 3596.31 亿元，同比增长9.51% ，实现营业利润 241.82 亿元，同比增长 5.101% ，实现归母净利 206.8 亿，同比增长 10.66% ，收入增速略高于我们原来 7%的增速预期，业绩增速基本符合预期。 2022Q1 板块实现营收 589.62 亿，同比削减 9.61%，实现营业利润 28.27 亿，同比削减 20.61%，实现归母净利 22.18 亿，同比削减 2

15、0.47%。 表 1 军工板块利润表 科目(单位：亿元） 2022Q1 2022Q1 同比 2022 年 年 2022 年 年 同比 一、营业总收入 589.62 652.32 -9.61% 3,596.31 3,284.14 9.51% 二、营业总成本 其中：营业成本 473.101 526.51 -9.101% 2,879.02 2,640.21 9.05% 毛利率 19.61% 19.29% 0.33% 19.95% 19.61% 0.34% 毛利 115.64 125.81 -8.08% 737.29 643.93 11.39% 销售费用 15.40 16.80 -8.31% 79.8

16、3 73.28 13.60% 销售费用率 2.61% 2.58% 0.04% 2.22% 2.14% 0.08% 管理费用 43.40 44.90 -3.35% 214.26 203.25 5.42% 管理费用率 7.36% 6.88% 0.48% 5.96% 6.19% -0.23% 研发费用 25.95 24.73 4.94% 153.81 127.32 20.81% 研发费用率 4.40% 3.79% 0.61% 4.28% 3.88% 0.40% 财务费用 3.48 7.07 -56.101% 22.22 21.93 -56.101% 财务费用率 0.59% 1.08% -0.49%

17、0.62% 0.67% -0.05% 期间费用 88.24 93.51 -5.63% 473.13 422.78 11.20% 期间费用率 10.56% 10.54% 0.02% 8.80% 9.00% -0.20% 三、营业利润 28.27 35.61 -20.61% 241.82 228.19 5.101% 四、净利润 22.69 28.73 -20.101% 217.54 196.40 10.76% 净利润率 3.85% 4.40% -0.55% 6.05% 5.101% 0.07% 归母净利润 22.18 27.89 -20.47% 206.80 186.87 10.66% 扣非归母净

18、利 14.84 20.36 -27.11% 151.64 132.101 14.05% 资料来源： Wind ，整理 从盈利实力角度看，不考虑疫情因素，板块盈利实力有上升趋势 军工板块 2022 年和 2022Q1 毛利率分别为 19.95% 和 19.61% ，同比提升 0.34pct 和 0.33pct ， 期间费用率分别为 8.8%和 10.56%，同比下降 0.2pct 和基本持平，显示板块盈利实力趋好。 军工板块 2022 年和 2022Q1 净利润率分别为 6.05% 和 3.85% ，同比提升 0.07pct 和 -0.55pct 。从该角度看，盈利实力提升不太明显。我们认为主要

19、与资产（信用）减值增加和板块非经营性收益削减有关。 从成长实力角度看，全年板块平稳增长依旧可期 2022 年军工板块收入和净利润均实现约两位数增长，分季度来看，2022Q1-Q4 收入和净利润增速呈现逐级下行的态势，整体走势与 2022 年相仿。2022 年是军改影响渐退后，补偿性增长的首年，各季度业绩增速均实现较快增长，尤其是 2022Q3 的增长超预期。 图 4 2022 年至今军工板块经营状况 4000 83.1% 3500 3,082 3,284 3,596 101% 80% 3000 2500 2000 44.3% 29.5% 1,773 32.6% 27.6% 2,069 33.2

20、% 43.1% 21.1% 2,277 60% 40% 1500 1010 1,153 -3.9% -5.9% 13.5% 17.6% 15.7% 1,335 16.9% 15.9% 6.6% 1,522 19.4% 14.0% 14.3% 10.0% 10.7% 9.5% 20% 0% 500 465 -2.7% -7.5% 546 652 590 -20.5 - % 20% 15 57 0 85 161 19 73 113 187 28 88 129 207 22 -40% 营业收入 归母净利润 同比增速：收入 同比增速：归母净利 资料来源：Wind，整理 图 5 2022 年至今军工板块

21、单季度经营状况 1400 1200 83.1% 1,312 1,215 1,320 101% 80% 1010 800 34.5% 689 616 32.6% 788 25.9% 44.9% 735 873 43.1% 652 755 590 60% 40% 600 400 465 -3.9% -1.9% 6.7% -0.2% 546 17.6% 14.5% 19.2% -3.2% -7.4% 19.4% 13.1% 10.3% 2.7% 1.7% 8.6% 5.2% -9.6% 20% 0% 200 0 15 42 -11.3% 27 -9.7% 77 19 53 40 74 28 60 4

22、0 -20.5% -20% 78 22 -40% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 营业收入 归母净利润 同比增速：收入 同比增速：归母净利 -9.6% 资料来源：Wind，整理 2022Q1 军工板块收入和利润增速均出现不同程度下滑，主要缘由是受新冠疫情影响，一季度行业复工复产延迟，生产经营活动受到肯定冲击，收入和利润双双下滑。但全年看，军工板块一季度的收入占全年收入的比重约为 18 左右，军品的交付及收入确认主要集中在下半年进行，所以从收入角度

23、看疫情对行业整体冲击有限。 考虑到军工生产企业保军意识较强，叠加十三五规划最终一年的军品选购任务依旧较重，我们认为军工板块的全年稳增长依旧可期，预料收入和归母净利增速分别约为 9%和 10%， 而 2022Q2 的收入和业绩增速有望创出近两年来新高。 2. 资产负债表简析：存货增加明显，预收款出现大幅下滑 分析资产负债表中各科目， 2022Q1 军工板块总资产 7342.36 亿元，总负债 3210.26 亿元， 资产负债率 45.58%，降低 0.54pct，资本结构有所优化 。 资产项下， 2022Q1 应收账款余额为 1315.33 亿，较期初微增 0.18% ，增速同比削减 6.67p

24、pt ，基本反映了 Q1 军品交付的下滑。而 2022 年末该指标为 1313.01 亿，比 2022 年末增长 4.22%， 应收账款周转率约为 2.7，较期初下滑 0.12pct，板块营运实力有所增加。存货余额在 2022 年全年增长 13.81%的基础上，2022Q1 再较期初增长 6.26%，增速同比增加 0.34pct。我们认为存货的较快增长有两方面缘由：首先，在军方装备总需求较为旺盛的背景下，企业正主动加大备货力度，应对潜在订单的增加；其次，2022 年一季度新冠疫情爆发，部分存货的增长也反映出行业交付困难的现状，所以存货增加也有被动的成分。此外，2022Q1 货币资金余额较期初下

25、滑 11.65%，增速同比增加 4.21pct，主要由于 2022 年部分交货回款以及行业备货资金需求弱于往年所致。 负债项下， 2022Q1 预收账款 40.27 亿，较期初大幅削减 88.43% ，而 2022Q1 预收款达 285.11亿，2022Q1 同比也削减 85.88%，反映一季度军工板块接单状况比较糟糕。我们认为随着疫情的缓解，以及全面复工复产，军品订单将迎来补偿性增长，二季度增长可期。 军工板块杜邦拆解分析：2022 年 ROE 同比基本持平 军工板块 2022 年末 ROE 水平约为 5.101%，同比基本持平。通过杜邦分析，我们发觉板块净利润率微增，总资产周转率持平，权益

26、乘数有所下滑，整体来看改变不大。 表 2 军工板块资产负债表 科目(单位：亿元） 2022Q1 相比期初改变 2022 末 末 2022 末 末 同比 一、资产总计 7,042.36 0.05% 7,038.61 6,453.11 9.07% 总资产周转率 0.09 -0.45 0.53 0.53 0.00 流淌资产 0 货币资金 1,116.00 -11.65% 1,263.13 1,132.00 11.58% 应收票据 257.82 -15.19% 304.01 359.64 -15.47% 应收账款 1,315.33 0.18% 1,313.01 1,259.80 4.22% 应收账款周

27、转率 0.41 -2.29 2.73 2.83 -0.12 存货 1,573.26 6.26% 1,479.59 1,300.02 13.81% 存货周转率 0.31 -1.73 2.02 2.13 -0.12 非流淌资产 0 固定资产 1,055.82 1.41% 1,041.17 1016.36 4.50% 在建工程 131.06 -35.28% 243.14 273.42 -9.73% 商誉 162.77 2.69% 158.51 168.78 -6.08% 二、负债总计 3,210.26 -1.12% 3,246.73 3,055.20 6.27% 资产负债率 45.58% -0.54

28、% 46.13% 47.34% -1.22% 流淌负债 0 短期借款 456.20 -3.04% 473.49 547.26 -14.03% 应付票据及应付账款 1,632.53 0.91% 1,617.85 1,435.39 12.73% 预收账款 40.27 -88.43% 348.04 285.67 21.84% 非流淌负债 0.00 长期借款 186.92 6.75% 175.11 143.35 22.16% 三、股东权益 3,832.11 1.06% 3,791.89 3,3101.91 11.59% 权益乘数 1.84 -0.02 1.86 1.90 -0.04 净资产收益率 0.

29、62% -5.38% 5.101% 6.03% -0.04% 资料来源： Wind ，整理 3. 现金流量表简析：经营活动现金流削减，筹资活动现金流明显增长 分析现金流量表中主要科目，2022 末军工板块经营活动现金流大幅增长 158.9%，主要源于应收账款周转率和存货周转率的降低。而 2022Q1 板块经营活动现金流大幅下滑 28.62%， 则主要受疫情影响，产品交付遇阻，但这种状况不行持续。 2022Q1 筹资活动现金流大幅改善，主要缘由是当前国内货币政策环境比较宽松，融资成本较低，军工板块上市公司尤其是民营企业有动力增加融资规模来谋求发展。 表 3 军工板块现金流量表 科目（单位：亿元）

30、 2022Q1 2022Q1 同比 2022 2022 同比 经营活动产生的现金流量净额 -123.40 -95.94 -28.62% 279.13 107.81 158.90% 投资活动产生的现金流量净额 -66.69 -68.62 -2.82% -241.58 -240.38 -0.50% 筹资活动产生的现金流量净额 37.73 -12.66 3101.76% 62.11 143.66 -56.76% 企业自由现金流 -1101.03 -191.46 -2.91% 58.73 -127.15 146.18% 资料来源： Wind ，整理 二、军工行业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助

31、力行业发展 （一）军工行业正处于成长期，新型军工产业格局正在形成 1. 经验三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 2022 年 7 月中心军委常务会议和中心政治局常委会会议召开，审议和审定深化国防和军队改革总体方案建议。11016 年到 19101 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中心政府将很多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来浩大、复 2022-2022 机械工业委员会11016-88 核工业部 11012-88 二机部（核工业） 1958-82 三机部 1956-58 六机部（船舶） 1963-82 航空航天工业部 11018-

32、93 三机部（航空） 1960-82 中国电子工业总公司 11012-2002 电子工业部 11012-88 四机部（电子） 1963-82 五机部（兵器） 1963-82 一机部（机械） 1958-82 中国核工业建设集团公司 11019-2022 中国核工业集团公司 2022- 至今 核工业总公司 11018-101 中国核工业集团公司 11019-2022 中国船舶重工集团公司 11019- 至今 中国船舶集团有限公司 2022.7- 至今 船舶工业总公司 11012-11016 中国船舶工业集团公司 11019- 至今 中国航天科工集团公司 11019- 至今 八机部（战术导弹） 11

33、015-81 中国航天工业总公司 11013-101 中国航天科技集团公司 11019- 至今 二机部（航空、武器） 1952-58 航天工业部 11012-88 七机部（航天、洲际导弹） 1964-82 中国航空发动机集团公司 2022- 至今 中国航空工业其次集团公司 11019-2022 航空工业部 11012-88 中国航空工业总公司 11013-101 中国航空工业集团公司 2022- 至今 一机部（民用、电信、船舶） 1952-58 中国兵器装备集团公司 11019- 至今 中国兵器工业集团公司 11019- 至今 中国兵器工业总公司 11011-101 机械电子工业部 11018

34、-93 兵器工业部 11012-86 机械工业部 11012-86 电机制造工业部1956-58 重工业部 1949-56 杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。11019 年至 2022 年，我国军工产业体系经验了其次次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域。2022 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，第三次大规模重组起先浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别担当国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力气供应各种武器装备研制和生产经营活动。 图

35、6 我国十大军工集团的历史沿革 中国电子科技集团公司 2002- 至今 中国航空工业第一集团公司 11019-2022 中国航空工业集团公司 资料来源：整理 图 7 我国十大军工集团及其涉及领域 资料来源：整理 1949-1958 1958-11012 11012-11019 11019年-2022年 2022年-至今 2. 小核心、大协作的军工产业格局正在渐渐形成 在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中渐渐形成了小核心、大协作 的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产实力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成小核心；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局， 分层次绽开竞争，最终形成基于国民经济基础的大协作。这种产业格局突出了主营业务， 强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。 （二）中美军工企业盈利实力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革 1. 上个世纪 90 年头美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革 美国国防工业始终走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有产业整合主线明晰的特点。经验了 20 世纪 90 年头的世界国防工业变革后，美国武器装备主承包商数量急剧削减。许多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要