风险资本是否提升了中国企业的技术创新积极性——基于资本价格扭曲背景下的双重替代效应-李爽.pdf

《风险资本是否提升了中国企业的技术创新积极性——基于资本价格扭曲背景下的双重替代效应-李爽.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《风险资本是否提升了中国企业的技术创新积极性——基于资本价格扭曲背景下的双重替代效应-李爽.pdf（8页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2017年3月 西安交通大学学报(社会科学版)第37卷第2期(总142期) Journal of Xi 7an Jiaotong University(Social Sciences)Mar2017V0137(Sum No142)DOI：1015896jxjtuskxb201702003风险资本是否提升了中国企业的技术创新积极性?基于资本价格扭曲背景下的“双重替代效应”李爽(南开大学经济学院，天津300071)摘要 为了考察资本价格扭曲下风险资本对中国企业技术创新积极性的现实影响，对20092015年间有风险资本参与的创业板上市公司进行面板数据回归。结果发现：风险资本对中国企业的技术创新活动确

2、实存在正向激励作用，且进入时机越早，对企业创新的激励作用越大；然而，目前中国资本市场上存在的资本价格负向扭曲以及风险投资行业本身存在的进入时机过晚等问题，对风险资本的创新激励功能产生了“双重替代效应”，从而不利于企业技术创新积极性的提升。为此，今后，应当通过加强利率市场化改革、完善风险投资政策等措施来充分发挥风险资本的创新激励作用。关键词 风险资本；资本价格扭曲；进入时机；替代效应中图分类号 F2731 文献标识码 A 文章编号】 1008245X(2017)02-0017-07作为一种中长期的股权投资，风险资本最关心的不是项目的短期盈利性或安全性，而是其成长性和长期利润率，这一特征正好与追求

3、资金安全性的银行贷款形成互补，使得这两种不同的融资方式分别在技术创新的不同阶段扮演重要角色(如图1所示)。风险投资的创新激励作用在发达国家政府一直得到高度重视，是其技术创新激励体系的重要组成部分，目前，发达国家风险资本占企业研发(R&D)投入的比重逐年增加，并逐步取代政府补贴在企业R&D投入中的地位。相比而言，中国的风险投资行业起步较晚，且时至今日，仍存在市场投资主体单一、区域分布过于集中、投资阶段偏重于企业发展中后期等诸多结构性问题。2 J。风险资本在制度和市场等方面的不完善、不成熟势必会对风险资本的创新激励作用造成不利影响，尤其是对于中国这样长期实施金融抑制政策来降低企业的资金门槛，导致资

4、本价格存在负向扭曲的资本市场环境中，风险投资对技术创新的激励作用究竟如何更应引起我们的关注和思考。一、文献综述国内外学者对于风险投资是否能够促进技术创新图1 企业技术创新各阶段的资金来源变化这一问题，大致可分为两类观点，分别是“促进说”和“无影响说”。其中“促进说”认为风险投资对企业R&D投入具有显著的积极影响。比如菲特扎(Fitza)等31认为，风险投资不仅能为企业提供创新所需的资金，还会在自身利益的驱使下为企业提供技术、市场等方面的经验指导，提升企业的经营管理水平；苟燕楠等【4 o的实证研究表明，风险投资对中国企业的R&D投入和专利数量都具有显著的积极影响。“无影响说”则对风险资本促进技术

5、创新的功能持怀疑态度。杰恩(Jeng)等1指出，风险投资进入企业的主要动机并非促进技术创新，而是通过帮助企业上市来获取股东权益；陈见丽M1认为风险投资机构的短视行为导致其并不能为中国高新技术企业带来更多的创新资源，也未能提升企业技术创新效益。以往学者对资本价格扭曲问题的研究绝大多数是收稿日期20160706基金项目 天津市哲学社会科学研究规划项目(TJYYwn5018)作者简介 李爽(1989一)，女，南开大学经济学院博士研究生，郑州大学商学院教师。17万方数据酉窒壅通太堂堂拯(社会抖堂遂) 塾业；丝!塑型：尘!些：曼望； 丛卫；么!壁坠：堑坐：曼盘：竺翌与劳动价格扭曲问题一同考察的，即“要素

6、价格扭曲”问题。在资本价格扭曲程度测算方面，张杰等8 o以中国市场化进程指数报告为基础，间接估算出中国省际资本及劳动价格扭曲程度；施炳展等一1则采用cD生产函数测算出各省(或各产业)的要素价格扭曲程度。有关要素价格扭曲对企业R&D支出的影响，张杰等07，10 3都得出要素价格扭曲会抑制企业自主创新行为的结论。综上所述，既有研究对于风险投资技术创新激励功能的探讨大多将视野集中于风险投资本身的短视行为或风险资本进人企业的时机等内部因素，而没有将其置身于资本市场存在资本价格负向扭曲这一重要的外部制度环境中；在资本价格扭曲对技术创新的影响方面，以往研究单纯测度了要素价格扭曲对技术创新活动的影响效果，鲜

7、有文献对其作用机制进行深入分析，更没有人分析资本价格扭曲和风险投资这两类因素对技术创新活动的联动效应。本文试图分析在资本价格扭曲的背景下，风险投资对中国企业技术创新活动的作用机制和影响效应，从而为客观评价风险投资的创新激励作用提供参考。二、资本价格扭曲情况下风险投资对技术创新活动的作用机制(一)风险投资对技术创新的“筛选效应”与“辅导效应”如引言中所述，风险投资对技术创新活动最直接的作用效果是它能够弥补创新成果转化阶段的资金不足问题，这里不再赘述。除此之外，风险投资还通过“筛选效应”和“辅导效应”为技术创新带来积极影响。其中“筛选效应”是指风险投资在选择投资对象的过程中，能够利用丰富的经验和专

8、业知识克服信息不对称造成的逆向选择问题，成功筛选出有潜力的企业，并督促其通过技术创新提高生产效率，最终实现上市。在优胜劣汰的市场竞争中，风险资本的这种筛选功能有助于及时发现种子企业并缩短其创新周期，降低技术创新的不确定性。“辅导效应”是指风险投资一旦进入投资对象后，便与该企业形成利益共同体，这将促使风险投资机构积极为企业发展出谋划策，为企业的技术创新活动提供信息、市场、融资、知识、人力资源以及公司治理等方面的辅导和建议，有助于弥补企业在初创期所存在的创新经验不足、管理落后等问题。1 8(二)资本价格负向扭曲情况下传统生产方式对技术创新的“替代效应”要素价格扭曲会引发企业在传统生产要素和研发要素

9、之间的相互替代。当要素价格存在负向扭曲时，资本和非技能劳动力等传统的生产要素变得相对廉价，再加上传统的生产方式对企业而言不存在任何风险和不确定性，从而导致企业增加对原有生产设备和生产工艺的依赖，密集使用资本和非技能劳动力进行粗放式生产；相反，当要素价格存在正向扭曲时，资本和非技能劳动力等传统生产要素变得相对昂贵，这将鼓励企业积极开展技术创新活动来提升生产工艺和机械化水平，尽量减少资本和非技能劳动力等传统生产要素的使用。可见，资本价格的负向扭曲会对企业的创新投入产生“替代效应”，不利于技术创新活动的开展。(三)资本价格负向扭曲情况下银行贷款对风险投资的“替代效应”技术创新活动资金需求量大、项目回

10、收期长的特性导致企业往往无力通过内部融资方式解决资金不足问题，因此需要外部融资方式的支持。常见的外部融资方式包括股权融资和债券融资两类，分别以风险投资和银行贷款为主要形式。以往研究证实，企业在技术创新过程中更倾向于风险投资而非银行贷款。原因有二：第一，银行贷款需要企业以固定资产作为抵押才会提供贷款，但技术创新活动的投资如知识、人力资本等均是以无形资产的形式存在，导致企业难以提供相应的担保资产，相反风险投资机构则更关注企业因技术创新活动而具备的发展潜力，对固定资产的要求相对较低；第二，银行贷款需要企业在未来一段时期内还本付息，这会给尚处于种子期的企业造成沉重的财务压力，而风险投资等股权融资方式则

11、无需企业还本付息，从而确保了企业R&D投入的可持续性。然而，在资本价格存在负向扭曲的情况下，原本以风险投资为主的融资结构遭到扭曲，导致风险投资对技术创新的作用被削弱。原因在于，资本价格负向扭曲意味着资本要素的市场价格低于其真实价值，这从表面上看是降低了银行贷款这一债权融资方式的融资成本，从而提高了银行贷款对企业的吸引力，在这种情况下，风险资本的市场需求空间自然会在一定程度上被银行贷款所挤占和“替代”；另外，企业在选择用银行贷款来充实创新资本后往往会发现，银行贷款的实际成本并不像表面上那么低，因为现阶段中国资本价格负向扭曲的主要原因不是资本供给过剩，而是政府对资本价格的人为干预，这种资本供给方面

12、的配给制万方数据度必然会引发较高的寻租成本和交易费用，从而令企业得不偿失，以至于不得不缩减R&D投入，最终导致技术创新受到抑制。综上所述，资本价格扭曲不仅会直接导致落后生产方式对技术创新的替代效应，还会间接引发银行贷款对风险投资的替代效应，这两类因素共同导致企业的技术创新积极性受到抑制。总之，中国现阶段的资本价格负向扭曲削弱了风险投资对企业技术创新活动的激励作用。三、实证模型与数据说明(一)回归模型的设计根据机制分析中的研究思路，本文设计出以下回归模型：RDn=岛+卢l VCS“+32DK+卢3 VCSEDK+角VCSiVC死+侥Con“+p；+y。+s“ (1)其中，因变量RD。为企业i在t

13、期的R&D强度，以企业R&D投入占企业总资产的比重表示。自变量VCS。和阳瓦分别为企业i在t期的风险资本持股比例和风险资本进入时机，其中VCS。的取值在0到1之间，值越大代表风险资本的参与度越高；按照清科“私募通”数据库的划分方法将阳正。分为种子期、初创期、扩张期和成熟期四个阶段，并分别赋值为025、05、075和1，阳咒取值越大意味着风险资本的进入时机越晚；DK。表示企业i在t期所面临的资本价格扭曲程度，具体计算方法在下文中有详细说明。肛i、讥、占。分别为行业固定效应、时间固定效应和随机误差项。Con。表示模型的控制变量，具体包括：企业规模(Scale)。学术界对于企业规模与技术创新之间关系

14、的主流观点是企业规模与企业创新活动之间存在正相关关系，随着企业规模的扩张，企业会投入更多的研发资金从事创新活动H 3|。本文用企业总资产的对数值作为企业规模的代理变量。企业年龄(Age)。新企业和老企业在技术创新方面各有优势：与老企业相比，新企业通常更富创新意识和创业精神；与新企业相比，老企业拥有更加丰厚的资金和技术积累，从而更具创新实力。本文用样本考察期距离企业成立日期的年数来表示企业年龄。企业资本结构(DA尺)。一般认为高负债率会使企业面临较大的经营压力，因此企业的负债率越高，越倾向于缩减研发支出4|。然而也有个别学者认为，负债率越高的企业越需要通过提高长期盈利能力来改善企业的资本结构，因

15、此将更热衷于能够提升企业长远竞争力的技术创新活动5l。本文用企业的“资产负债率”即企业年末负债总额与年末资产总额的比值来描绘企业的资本结构，该数值越大，代表企业的负债率越高。政府研发补助(傩)。对于政府补助的作用学术界有不同声音，近年来越来越多的学者认为，政府补助会对企业内部R&D投入产生“挤出效应”，降低其创新激励作用6。17|。为消除企业规模对政府补助的影响，同时考虑到政府补助对企业技术创新活动影响的滞后性，本文采用企业年报中公布的t一1期“政府补助”占企业总资产的比重来表示t期的政府补助。地区金融发展水平(LF)。一般认为地区金融发展水平越高，越有利于当地企业的技术创新活动。原因有二：第

16、一，金融发展水平的提高有助于动员民众储蓄，并为投资者提供更加多样化的投资选择，从而降低企业创新活动面临的融资约束；第二，随着金融发展水平的提升，金融机构在信息搜集及筛选方面的能力也会相应增强，这将有助于减少投资者和企业之间的信息不对称问题，遴选和扶持真正有实力、有前景的企业通过技术创新做大做强。本文采用樊纲等编制的“金融市场化程度”来衡量各省市的金融发展水平，超出年份则是采用移动平均法进行估算。(二)资本价格扭曲程度的估算对于资本价格扭曲程度的估计，本文借鉴施炳展等旧。的cD生产函数方法。其基本思想是，由于资本价格扭曲程度是指资本实际价格与资本的边际产出之间的差距，因此首先需要通过设定生产函数

17、的具体形式来估算出资本的边际产出水平，进而将其与资本的实际价格相比较，得到资本价格的扭曲程度。具体步骤如下：首先，设企业i的生产函数为K。=AK。“。口，其中d、JB分别为资本和劳动的产出弹性，等式两边同时对K求偏导，得到资本边际产出表达式胛置=AotKi。”1L。口=aYK；然后，对生产函数两边同时取对数，并分别对每一年的投入产出数据进行最小二乘回归(OLS)，从而得到d。够。，再将d。够。代人边际产出表达式，便可得到每一年的资本边际产出值；最后，将资本边际产出值代入资本价格扭曲指数表达式DKi。=MP缸k，得到资本价格扭曲指数。若DK1，则说明存在资本价格扭曲。当DK。1时，说明资本实际所

18、得小于资本应得报酬，即资本价格被负向扭曲，数值越大则负向扭曲程度越高；反之，当OKi。1时，说明资本实际所得大于资本应得报酬，即资本价格被正向扭曲，数值越小则正向扭曲程度越高。资本价格扭曲程度测算过程中所涉及的变量包括19万方数据酉窒銮通太堂堂拯(社会型堂返) 丛卫；塑型：茎坠!些：旦望； 坠巳；丝!垦些：堑坐：曼盘：塑各公司各年度的增加值以及资本、劳动力的数量和价格。其中增加值y等于“营业收入”减去中间投入，并根据工业生产者出厂价格指数调整为2009年价；资本数量K用“固定资产”表示，并根据固定资产投资价格指数调整为2009年价；劳动数量三用企业的“员工人数”表示；资本价格即利息率r用企业“

19、利息支出”与“负债总额”的比值来表示。(三)变量及数据说明在样本选取方面，本文将2009年深圳创业板成立以来至2015年底这七年间在创业板上市的企业作为初选样本。根据清科“私募通”数据库的相关数据显示，这期间共有494家企业在创业板上市，其中得到风险资本支持企业有320家，占总数的65左右，本文将以这320家企业作为研究对象，构成一个非平衡面板。在样本企业中，235家属于制造业，其中通信电子、新能源新材料、医药制造等高新技术企业占据绝大多数；69家属于服务业，其中64家属于IT服务、网络游戏、影视制作及发行等信息技术服务业。在数据来源方面，企业研发投入、营业收入、主营业务成本、企业年龄、总资产

20、、固定资产等财务数据均来自wind数据库；风险资本的持股比例、进入和退出的具体时间、进入时机等信息来自清科“私募通”数据库；各省市的金融市场化程度出自中国市场化指数：各地区市场化相对进程201 1年报告；工业生产者出厂价格指数、固定资产投资价格指数等各类物价指数均来自相应年份的中国统计年鉴。另外，由于中国目前尚未对风险投资和私募股权进行明确区分，因此本文的风险资本包括私募股权这一融资形式。表1汇总了模型中各变量的描述性统计结果。由此可知，所有创业板企业的年均研发强度为342，仍低于国际公认的合理水平4；风险资本持股比例的平均值为135，说明平均而言每个创业板上市公司的股权中有135的份额属于风

21、险投资机构；在进入时机方面，风险资本进入时机的平均值为05663，其中60左右的风险资本是在企业扩张期进入的，而在种子期即参与企业经营的风险资本不足10；资本价格扭曲程度的均值大于1，说明样本企业的资本价格普遍存在负向扭曲。四、实证结果分析(一)基准模型估计结果分析本文首先对面板数据先后进行BP检验和Hausman检验来确定该面板数据具体该使用何种估计方法。20表1各变量的描述性统计结果检验结果显示，该面板数据存在无法观测的个体效应且这种效应与模型中解释变量相关，因此应选取固定效应模型对面板数据进行估计，实证结果如表2所示。表2中模型(1)的估计结果是基准模型估计结果。通过分析发现，在一次项方

22、面，风险资本持股比例的系数估计值为00004，且在10的检验水平下具有显著性，说明风险资本持股比例每增加一个单位，可以促使企业研发强度提升0o004个单位；资本价格扭曲程度的系数估计值为一00010，且在1的检验水平下具备显著性，说明资本价格扭曲程度每加重一个单位，会导致企业的研发强度下降0001个单位，根据前文的理论分析可知，这主要是由资本价格扭曲情况下传统生产方式对技术创新的“替代效应”所引发的。在模型的交互项方面，风险资本持股比例与资本价格扭曲程度交互项的系数显著为负，说明资本价格扭曲确实会对风险资本的创新激励效应产生负向调节作用，资本价格扭曲程度越高，风险资本的创新激励功能就越弱，原因

23、在于资本价格扭曲情况下银行贷款会对风险资本产生“替代效应”；风险资本持股比例与风险资本进入时机交互项的系数估计值也显著为负，说明风险资本进入时期同样对风险资本的创新激励功能存在负向调节作用，风险资本进入企业的时机越晚，越不利于风险资本创新激励作用的发挥。借鉴袁堂军的算法，中间投入=主营业务成本+各种费用一固定资产折旧一劳动报酬总额。考虑到此算法得到的资本价格有一半以上在005以下，而根据中国统计年鉴的相关数据，我国金融机构的法定贷款最低利率始终维持在005以上，因此借鉴施炳展等的方法，对于相关数据缺失或资本价格计算结果低于005的情况，皆用该企业所处省份利率水平高于005的企业的年平均利率来代

24、替。万方数据妻爽区隍童查是查握羞工虫国垒些囱攮苤创新抠拯蛙!表2 固定效应模型的参数估计结果注：括号内为估计系数对应的t统计量，、”、分别表示在10、5和1的显著性水平上具有统计显著性，内为相应统计量的P值。为了剔除核心变量以外的其他因素对估计结果的影响，本文还逐步引入了企业规模(Scale)、企业年龄(Age)、资本结构(DAR)、政府补助(GS)、地区金融发展水平(LF)等控制变量。如表2中模型(2)一(6)的参数估计结果所示，引入控制变量后核心变量的系数估计结果及其显著性并未受到影响，说明本文的模型设定具有较强的稳健性。观察各控制变量的估计结果可知，企业规模与R&D强度成反比，说明企业的

25、研发投入增长跟不上企业规模扩张的步伐，随着企业规模的扩张，企业研发投入占企业规模的比重不增反降，可见中国工业企业在“做大”的过程中往往容易忽略企业的增长质量。企业年龄对企业R&D强度存在正向影响，这是由于企业在发展过程中可以不断充实技术经验和资本积累，从而提升自身的创新实力。企业资产负债率与R&D强度成反比，说明负债率越高的企业越不倾向于开展研发活动，因为研发活动本身是一项花费极高且风险较大的支出，尤其是在缺少风险资本扶持的情况下，很可能会加剧企业的债务负担。政府补助对企业研发强度存在正向影响，但这一影响效果的显著性不强，可见政府补助确实会对企业内部研发投入产生“挤出效应”，另外，中国政府补助

26、政策体系存在的“重审批、轻落实”问题也在一定程度上削弱了政府补助的创新激励效果。地区金融发展水平与企业研发强度成正比，说明金融市场化程度越高，越有利于激发企业的创新活力。(二)内生性问题的处理考虑到风险投资机构在进行投资对象选择时，通常会考虑企业的研发水平等反应企业发展前景的指21万方数据酉塞銮通太堂堂拯(盐盒登堂版) 堕业；丝塑型：尘!些：旦翌； 塾塑；丝!垦些：堑坐：皇虫：塑标，那些创新积极性越高、研发能力越强的企业，越能得到风险资本的青睐，因此本文认为，模型中的被解释变量研发强度与解释变量风险资本持股比例之间可能存在反向因果关系，从而导致模型暗含内生性风险。为此，本文接下来将选用以差分变

27、量的滞后项作为工具变量的系统广义矩估计(SYSGMM)重新对基准模型进行估计，该方法不仅允许随机误差项存在异方差和序列相关，还能在不引入新的解释变量的前提下有效解决模型的内生陛问题。如表3中的最后三行所示，Sargan过度识别检验估计结果的P值均大于01，说明残差项和解释变量不相关，模型不存在过度识别问题；一阶自相关检验的P值大于01且二阶自相关检验的P值小于01，说明模型存在一阶自相关但不存在二阶自相关。综上所述，本文构造的工具变量是合理的。接下来通过对比固定效应回归和SYSGMM回归的参数估计结果可知，引入工具变量后，各解释变量的正负号以及显著性水平均未发生明显改变，再次证明本文的模型设定

28、具有较高的稳健性。五、结论与政策建议根据上文的机制分析和实证检验结果，本文得出以下几点结论：风险资本的参与确实能够激发中国企业的技术创新积极性，且风险资本进入时机越早，对企业创新活动的激励效果越大；近年来中国资本市场始终存在资本价格的负向扭曲，它会通过双重“替代效表3 SYSGMM模型的参数估计结果注：括号内为估计系数对应的t统计量，、“、分别表示在10、5和1的显著性水平上具有统计显著性，内为相应统计量的P值。万方数据应”对风险资本的创新激励有效性造成不利影响；现阶段中国的风险资本大多数是在企业扩张期之后才进入企业的，这削弱了风险资本对企业技术创新的激励作用。综上所述，资本价格扭曲和风险资本

29、进入时机过晚是目前影响风险资本创新激励功能发挥的两大制约因素。为此，今后应从以下三方面着手来增强风险资本的创新激励功能：1继续推进利率市场化改革，缓解资本价格扭曲问题。为了消除资本价格扭曲对风险资本创新激励功能的不利影响，首先需要尽力解决资本价格扭曲问题，为风险资本创新激励功能的发挥提供有利的外部市场环境。为此，首先应当减少资本市场的行政干预，早日实现资本要素的真正市场化配置，使资本的市场价格(即市场利率)能够真实反映资本的实际价值；其次，要继续深化国企改革和金融市场化改革，消除政府及金融机构对不同规模、不同所有制企业之间的差别化待遇，切实降低私营企业和中小企业的资金使用成本，维护各类企业在资

30、本市场上的公平地位。2通过建立科学完整的风险投资政策，加强对风险投资行业的规范和引导工作。如前所述，当前中国风险投资领域存在资金来源不合理、区域发展不平衡、风险资本进入时机过晚等问题，因此，未来应当进一步减少政府对私人投资的限制，鼓励社会资本参与风险投资行业，优化风险资本的资金结构；通过为风险投资企业提供经济补贴、信用担保、放松管制、完善风险投资退出机制等多样化的激励措施来支持风险投资行业发展，并利用激励措施的差异性来引导风险资本更多地流向落后地区、高新技术行业以及创新型企业；利用政府基金跟投、税收减免等优惠政策，鼓励风险资本尽早参与企业的技术创新活动，以更好地发挥风险资本对企业技术创新的激励

31、作用。3提升风险投资机构的人才素质和管理水平，充分发挥风险资本对企业技术创新活动的“筛选效应”和“辅导效应”。由于中国的风险投资行业起步较晚，目前仍存在发展不成熟、人才匮乏、管理水平低下等问题，严重制约了风险资本对企业技术创新的筛选和辅导功能。因此，为了全方面发挥风险资本在企业技术创新中的积极作用，今后应当更加注重风险资本行业的人才培养和科学管理问题，通过加强风险投资从业资格认证、人力资源培训等方式来优化风险资本人才队伍，并利用信息化、大数据等高科技手段来提升管理的科学化、精细化水平，进而使风险资本对企业技术创新的“筛选效应”和“辅导效应”得到有效发挥。至鍪区堕童奎星查握丑王虫国垒些的蕉苤剑堑

32、丞拯壁! 参考文献1 尹洁中国风险投资与高新技术产业创新D杭州：浙江大学，2012：25282 邓俊荣，龙蓉蓉中国风险投资对技术创新作用的实证研究J技术经济与管理研究，2013(6)：4952f3 FITZA M，MATUSIK S F，MOSAKOWSKI EDo VCs matter?The importance of owners on performance variance instartup firmsJStrategic Management Journal，2009(4)：3874044 苟燕楠，董静风险投资背景对企业技术创新的影响研究J科研管理，2014(2)：35425JE

33、NE L A，WELLS P CThe determinants of venture capital funding：Evidence acYoss countriesJJoumal of Cor-porate Finance，2000(3)：2412896 陈见丽风险投资能促进高新技术企业的技术创新吗?基于中国创业板上市公司的经验证据J经济管理，2011(2)：71777 张杰，周晓艳，李勇要素市场扭曲抑制了中国企业R&D?J经济研究，2011(8)：78918 杨洋，魏江，罗来军谁在利用政府补贴进行创新?所有制和要素市场扭曲的联合调节效应J管理世界，2015(1)：75989 施炳展，冼

34、国明要素价格扭曲与中国工业企业出口行为J中国工业经济，2012(2)：475610 郑振雄，刘艳彬要素价格扭曲的R&D支出效应实证分析基于大中型工业企业面板J社会科学家，2013(7)：636611 苟燕楠，董静风险投资进入时机对企业技术创新的影响研究J中国软科学，2013(3)：13214012 STAM W，ELFRING TEntrepreneurial orientation andnew venture performance：The moderating role of intraandextraindustry social capitalJAcademy of Manageme

35、ntJournal，2008，51(1)：971111 3 SOETE L L GFirm size and inventive activity：The evidence reconsideredJEuropean Economic Review，1979(4)：31934014 SINGH M，FAIRCLOTH SThe impact of corporate debton long term investment and firm performanceJAppliedEconomics，2005，37(8)：87588315王新红，甄程R&D投入影响因素的研究综述J生产力研究，201

36、1(4)：20520816 WALLSTEN S JThe effects of governmentindustry R&Dprograms on private R&D：the ease of the Small BusinessInnovation Research programJThe RAND Journal of Economics，2000，31：82100(下转第75页)23万方数据董道亟：里匮虐塞全遗涸叁现的鱼法蛙边墨；援拯攥煎至的堑塑要塞攮絮The Legal Boundary of Vulnerability Discovery：The Framework of Beh

37、avior Elements in Authorization ModelHUANG Daolil-，MA Minhul(1School of Law，Xian Jiaotong University，Xi 7an 710049，China；2The Third Research Institute of Ministry of Public Security，Shanghai 201204，China)Abstract Security incidents caused by illegal vulnerability exploit impact of the development of

38、 cybersecurity practice，and highlight the gray areas prescribed by lawSecurity vulnerability has the dual attributes of untraditional defects andresources，traditional defects theories and the single punishments of criminal law can not solve the complex problemspresented by the dual attributesDue to

39、the vagueness of law，this paper suggests we should define the boundary of thediscovery of security vulnerabilities on the basis of the legal nature of security vulnerabilities，and define the authorization，limitations and exceptions of vulnerability discovery to avoid or mitigate cybersecurity legal

40、risks，such as the criminal liability of invading，the unclear legal status of”white hat”，lack of detailed guidelines on the discovery boundariesor composition，and of the requirements of the crowdtesting to be strengthened and SO onKey words cybersecurity；security vulnerabilities；legal risk；authorized

41、；legal boundary；”white hat”(上接第23页)17KAISER UPrivate R&D and public R&D subsidies：microeconometric evidence for DenmarkJNational由konomiskTidskrift，2006，144(1)：117(责任编辑：张江洋)Has the Venture Capital Improved Chinese EnterprisesTechnology Innovation Enthusiasm?一A study of the”double substitution effects

42、”based on the capital price distortionLI Shuang(School of Economics，Nankai University。Tianjin 30007 1，China)Abstract This paper uses the data of Chinese companies 1isted on the GEM which have been participated by venturecapital from 2009 to 201 5，by the analysis of panel data regression，to explore t

43、he innovation incentive effects on ChinaS venture capitalThe resuhs show that venture capital has played a positive role to Chinese enterprisestechnology innovation activities，and the earlier it enters，the greater the incentives areBut the negative distortion of capital price andthe entering later p

44、roblem have impeded the incentive function of venture capital through the”double substitutioneffects”So，this paper suggests that the government should give full play to the innovation incentive of venture capitalby strengthening the marketbased reform of interest rates and improving the risk investment policieswords venture capital；capital price distortion；entry time；substitution effects75万方数据