流动性与资产定价 ——基于一个新的价差类流动性度量指标的实证研究-韩金晓.pdf

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1、 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期摘 要 ： 对 于 市 场 流 动 性 的 度 量 而 言 , 价 差 类 度 量 指 标 通 常 以 高 频 数 据 为 基 础 , 对 数 据 质 量 要 求 高 、 计 算 工 作量 大 且 样 本 期 限 通 常 较 短 , 本 文 以 一 个 使 用 股 票 交 易 最 高 价 和 最 低 价 来 度 量 流 动 性 的 低 频 价 差 类 指 标 为 基 础 ,并 以 A m i h u d 非 流 动 性 指 标 为 参 照 , 研 究 了 中 国 股 票 市 场 2 0 0 7 年 至 2 0 1 5 年 的 股 票 收 益

2、流 动 性 溢 价 问 题 , 发 现股 票 收 益 的 流 动 性 溢 价 普 遍 存 在 , 但 F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 并 没 有 表 现 出 比 资 本 资 产 定 价 模 型 更 强 的 解 释力 , 且 在 牛 市 与 熊 市 的 不 同 条 件 下 账 面 市 值 比 因 子 与 市 值 因 子 的 解 释 力 不 同 ； 换 手 率 并 非 一 个 良 好 的 流 动 性 度量 指 标 , 而 C r o w i n 和 S c h u l t z ( 2 0 1 2 ) 价 差 类 指 标 可 以 有 效 地 度 量 中 国 股 票 市

3、场 流 动 性 。关 键 词 ： 流 动 性 ； 资 产 定 价 ； 股 票 价 差 ； 股 票 市 场 ； 牛 市 熊 市 ； 价 差 类 指 标J E L 分 类 号 ： G 1 2 中 图 分 类 号 ： F 8 3 0 文 献 标 识 码 ： A 文 章 编 号 ： 1 0 0 6 - 1 4 2 8 ( 2 0 1 7 ) 1 2 - 0 0 5 1- 0 7D O I ： 1 0 .13 9 1 0/ j .c n ki .s h j r .2 0 1 7 .1 2 .0 0 8* 本 论 文 是 国 家 社 科 基 金 重 大 项 目 “ 中 国 消 费 金 融 的 发 展 、

4、风 险 与 监 管 研 究 ” ( 1 6 Z D A 0 3 3 ) 的 阶 段 性 成 果 。收 稿 日 期 ： 2 0 1 7 - 0 9 - 2 1作 者 简 介 ： 韩 金 晓 ( 1 9 8 7 - ) , 男 , 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院 博 士 研 究 生 ；吴 卫 星 ( 1 9 7 4 - ) , 男 , 教 授 , 博 士 生 导 师 , 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院 院 长 、 应 用 金 融 研 究 中 心 主 任 。流 动 性 与 资 产 定 价 基于一个新的价差类流动性度量 指标的实证研究韩 金 晓1, 吴 卫 星2(1 ,

5、 2对 外 经 济 贸 易 大 学 , 北 京 1 0 0 0 2 9 )一 、 引 言资 产 定 价 研 究 是 金 融 学 理 论 研 究 的 核 心 内 容 之一 , C A P M 模 型 、 A P T 模 型 和 F a m a - F re n c h 三 因 子 模型 等 定 价 模 型 以 及 “ 流 动 性 溢 价 ” 理 论 为 人 们 指 明 了影 响 资 产 价 格 的 重 要 因 素 , 然 而 由 于 各 国 发 展 阶 段 的差 异 、 资 本 市 场 体 制 机 制 的 差 异 以 及 理 论 模 型 本 身 的不 完 善 、 样 本 数 据 和 实 证 方

6、法 存 在 差 异 等 原 因 , 不 断地 对 资 产 定 价 理 论 模 型 进 行 实 证 检 验 是 非 常 有 必 要的 。 由 于 流 动 性 本 身 所 具 有 的 模 糊 性 , 学 术 界 从 各 个角 度 提 出 了 众 多 有 关 流 动 性 度 量 的 指 标 , 这 些 指 标 所度 量 的 流 动 性 的 不 同 维 度 有 时 也 会 导 致 研 究 结 果 的差 异 。 中 国 股 票 市 场 经 过 二 十 余 年 的 发 展 , 无 论 是 投资 者 还 是 监 管 者 以 及 各 类 规 章 制 度 均 较 为 成 熟 和 完善 , 然 而 暴 涨 暴 跌

7、 的 现 象 仍 屡 见 不 鲜 , 因 此 有 必 要 对有 些 股 票 收 益 定 价 模 型 在 中 国 股 票 市 场 的 适 用 度 再度 予 以 检 验 。对 于 “ 流 动 性 溢 价 ” 理 论 而 言 , 选 择 不 同 的 控 制 变量 和 流 动 性 度 量 指 标 有 时 会 导 致 不 同 的 研 究 结 论 。 对于 中 国 股 票 市 场 来 说 , 多 数 学 者 的 研 究 均 支 持 流 动 性溢 价 理 论 ( 杨 朝 军 和 王 灵 芝 , 2 0 1 1 ； 周 芳 和 张 维 , 2 01 1 ；陈 青 和 李 子 白 , 2 00 8 ； 黄 峰

8、和 邹 小 芃 , 2 0 07 ； 梁 丽 珍 和孔 东 民 , 2 0 0 7 等 ) , 但 也 有 少 数 学 者 的 研 究 对 此 产 生了 不 同 的 观 点 ( 许 敏 和 刘 善 存 , 20 0 8 ； 席 红 辉 , 20 0 6等 ) 。 因 此 本 文 尝 试 以 2 00 7 年 股 权 分 置 改 革 后 的 中 国股 票 市 场 为 研 究 对 象 , 以 F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 为基 础 讨 论 中 国 股 票 市 场 的 流 动 性 溢 价 问 题 。 不 同 于 以往 的 研 究 , 本 文 并 不 认 为 换 手 率

9、 是 合 适 的 流 动 性 度 量指 标 , 而 将 换 手 率 作 为 衡 量 个 股 交 易 活 跃 程 度 的 控 制变 量 纳 入 研 究 模 型 中 ； 同 时 , 本 文 尝 试 引 入 一 个 新 的价 差 类 流 动 性 度 量 指 标 来 度 量 流 动 性 , 并 对 中 国 股 票市 场 在 牛 市 和 熊 市 的 不 同 状 态 下 予 以 讨 论 。二 、 文 献 综 述金 融 监 管 与 金 融 市 场5 1万方数据 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期流 动 性 与 资 产 定 价 之 间 的 关 系 这 一 研 究 主 题 是资 产 定 价 领

10、域 中 流 动 性 研 究 的 核 心 问 题 , 理 解 流 动 性水 平 和 流 动 性 风 险 与 资 产 定 价 机 制 的 关 系 是 理 解 金融 危 机 的 核 心 ； C h o rd i a 等 ( 20 0 0 ) 也 曾 谈 到 如 果 某 种因 素 普 遍 存 在 并 且 有 广 泛 影 响 , 且 资 产 对 该 因 素 敏 感程 度 高 , 那 么 该 因 素 就 应 该 被 定 价 , 显 然 流 动 性 符 合成 为 这 一 因 素 的 条 件 。G ro s s m a n ( 1 9 7 6 ) 、 G ro s s m a n 和 S t i g l i

11、t z ( 1 98 0 ) 最 早开 始 讨 论 流 动 性 和 资 产 定 价 之 间 的 关 系 , 他 们 分 析 了噪 声 交 易 理 性 预 期 均 衡 及 定 价 效 率 和 信 息 收 集 成 本的 关 系 。 随 后 , K y l e ( 1 9 8 5 ) 提 出 了 著 名 的 参 数 , 通 过市 场 深 度 模 型 考 察 了 资 产 价 格 与 交 易 量 之 间 的 关 系 ,实 际 上 是 考 察 了 流 动 性 对 交 易 价 格 的 影 响 。 此 后A m i h ud 和 M e n de l s o n ( 1 9 8 6 ) 的 开 创 性 研 究

12、 为 学 术 界彻 底 打 开 了 流 动 性 溢 价 理 论 研 究 的 大 门 , 从 模 型 上 证明 了 资 产 的 流 动 性 是 资 产 定 价 的 重 要 因 素 , 流 动 性 低的 资 产 预 期 收 益 较 高 , 反 之 流 动 性 高 的 资 产 未 来 预 期收 益 较 低 , 资 产 收 益 存 在 流 动 性 溢 价 。 A m i h u d 和M e n d e l s o n ( 1 9 86 ) 认 为 资 产 的 流 动 性 反 映 在 资 产 立 即执 行 的 交 易 成 本 中 , 交 易 成 本 以 买 卖 价 差 的 形 式 体现 , 从 而 推

13、 导 出 预 期 收 益 与 买 卖 价 差 的 流 动 性 溢 价 模型 ri,j= dj/ Vj- i,Sj, 该 模 型 证 明 了 在 均 衡 时 相 对 价 差 较高 的 资 产 会 被 分 配 至 持 有 期 较 长 的 投 资 组 合 中( C l i e nt e l e E f f e c t ) , 总 收 益 率 是 相 对 价 差 的 增 函 数 且 成凹 形 。如 同 对 流 动 性 来 源 的 研 究 从 存 货 成 本 理 论 转 向信 息 不 对 称 理 论 一 般 , 随 着 研 究 的 深 入 , 流 动 性 溢 价理 论 也 逐 渐 开 始 从 信 息 的

14、 角 度 考 虑 流 动 性 和 资 产 定价 关 系 的 问 题 。 E a s l e y 等 ( 2 0 02 ) 讨 论 了 信 息 风 险 是 否是 资 产 定 价 一 个 定 价 因 子 的 问 题 , 认 为 流 动 性 问 题 实质 上 反 映 出 的 是 一 种 信 息 风 险 或 者 说 是 信 息 不 对 称 ,其 实 证 结 果 表 明 , 信 息 风 险 可 以 对 资 产 回 报 做 出 解释 , 尽 管 市 场 看 似 是 有 效 的 , 但 是 由 于 存 在 着 信 息 不对 称 , 噪 声 交 易 者 的 信 息 要 劣 于 知 情 交 易 者 的 信 息

15、,这 会 使 得 噪 声 交 易 者 错 误 地 配 置 其 资 产 组 合 , 因 此 信息 风 险 成 为 了 一 种 系 统 性 风 险 , 必 须 给 与 补 偿 。 B a k e r和 S t e i n ( 2 0 0 4 ) 引 入 非 理 性 投 资 者 证 明 了 如 果 市 场 存在 卖 空 限 制 , 那 么 高 流 动 性 意 味 着 市 场 被 非 理 性 投 资者 占 据 , 因 此 市 场 被 高 估 , 收 益 率 下 降 。 V a y a no s 和W e i l l ( 2 00 8 ) 建 立 了 一 个 关 于 资 产 收 益 的 “ 搜 索( s

16、 e a r c h ) ” 理 论 模 型 , 该 模 型 假 定 投 资 者 不 能 在 多 边 市场 上 立 即 交 易 , 而 只 能 在 双 边 的 市 场 上 交 易 , 即 投 资者 必 须 搜 索 交 易 的 另 一 方 并 协 商 价 格 , 流 动 性 高 的 资产 是 交 易 延 迟 期 短 的 资 产 , 即 资 产 买 卖 双 方 可 以 在 短时 间 内 搜 寻 到 对 方 。 这 一 研 究 结 论 使 得 流 动 性 溢 价 理论 扩 展 到 了 场 外 交 易 市 场 , 对 于 场 外 交 易 市 场 而 言 ,投 资 者 之 间 的 搜 索 成 本 是 导

17、 致 流 动 性 溢 价 的 一 个 重要 因 素 。自 流 动 性 溢 价 理 论 提 出 以 来 , 学 者 们 一 方 面 不 断完 善 流 动 性 溢 价 的 理 论 模 型 和 内 在 机 制 , 另 一 方 面 也有 大 量 的 研 究 工 作 侧 重 于 验 证 流 动 性 溢 价 理 论 的 适用 性 和 可 靠 性 。 B r e n n a n 和 Su b ra h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 以 及A m i h u d ( 20 0 2 ) 对 交 易 量 和 价 格 变 动 之 间 的 斜 率 如 何对 资 产 定 价 产 生 影 响 进 行 了

18、 实 证 研 究 , 结 果 表 明 非 流动 性 测 度 值 高 的 股 票 对 投 资 者 的 吸 引 力 较 小 , 需 要 用更 高 的 资 产 回 报 作 为 补 偿 。 L o d e re r 和 R o t h ( 20 0 5 ) 使用 1 99 5 - 20 0 1 年 瑞 士 交 易 所 和 N A S D A Q 的 交 易 数据 、 H o u w e l i n g 等 ( 2 0 05 ) 在 债 券 市 场 、 C h a n 等 ( 2 00 8 ) 在美 国 存 托 凭 证 ( A D R ) 市 场 的 实 证 研 究 均 表 明 资 产 存在 显 著 的

19、 流 动 性 溢 价 。 R o uw e n h o rs t ( 19 9 9 ) 、 B e k a e r t 等( 2 0 0 7 ) 、 J u n 等 ( 20 0 3 ) 对 新 兴 市 场 的 实 证 研 究 表 明 新兴 市 场 中 影 响 资 产 横 截 面 收 益 的 因 子 与 发 达 国 家 基本 相 同 , 但 流 动 性 溢 价 影 响 因 子 在 各 个 国 家 之 间 存 在较 显 著 的 差 异 。 L i u ( 2 00 6 ) 以 其 所 构 建 的 流 动 性 度 量新 指 标 构 建 了 包 含 流 动 性 因 子 的 市 场 模 型 , 从 而

20、 很 好地 描 述 了 横 截 面 上 的 股 票 收 益 , 有 效 地 刻 画 了 流 动 性溢 价 因 子 。 A s p a ro u h o v a 等 ( 2 0 1 0 ) 发 现 以 往 通 过 理 论分 析 、 模 拟 分 析 、 实 证 分 析 所 证 明 的 通 过 横 截 面 方 法得 到 的 流 动 性 溢 价 有 很 大 的 上 偏 现 象 , 这 是 由 证 券 价格 中 的 微 观 结 构 噪 音 ( m i c ro s t r uc t u r e n o i s e ) 引 起 的 , 特别 是 当 横 截 面 上 证 券 层 面 的 解 释 变 量 与

21、噪 音 大 小 相关 时 , 当 非 流 动 性 证 券 包 含 在 样 本 当 中 时 上 偏 程 度 就变 得 很 大 , 如 果 将 买 卖 价 差 较 大 的 证 券 从 分 析 中 去除 , 则 可 以 很 好 地 避 免 这 种 上 偏 , 但 代 价 是 即 便 存 在非 流 动 性 溢 价 也 很 难 发 现 ； 通 过 简 单 的 修 正 他 们 发 现与 噪 音 相 关 的 流 动 性 度 量 指 标 仍 然 存 在 较 小 但 显 著为 正 的 流 动 性 溢 价 。国 内 研 究 方 面 对 流 动 性 溢 价 理 论 的 实 证 研 究 成果 也 较 为 丰 富 。

22、对 我 国 股 票 市 场 的 实 证 结 果 发 现 我 国股 票 市 场 存 在 高 额 的 流 动 性 溢 价 ( 王 茵 田 和 文 志 瑛 ,20 1 0 ； 罗 洎 和 王 莹 , 2 0 1 1 ； 屈 文 洲 等 , 20 1 1 ； 张 玉 龙 等 ,20 1 2 ； 张 峥 等 , 20 1 3 ； 周 吉 人 , 20 1 3 等 ) , 并 且 我 国 股 票市 场 中 资 产 流 动 性 与 预 期 收 益 的 关 系 受 流 动 性 度 量 、市 场 态 势 、 重 大 事 件 以 及 数 据 构 造 的 影 响 ( 易 宪 容 和王 国 刚 , 2 0 1 0 ；

23、 杨 德 勇 和 吴 琼 , 2 01 1 ； 熊 家 财 , 2 0 15 ； 邹萍 , 2 0 15 等 ) 。 此 外 , 汪 勇 祥 和 吴 卫 星 ( 2 00 4 ) 认 为 中 国股 票 市 场 流 动 性 不 足 , 原 因 在 于 我 国 股 票 市 场 的 主 要参 与 者 是 中 小 散 户 , 而 韩 金 晓 和 吴 卫 星 ( 2 01 5 ) 则 发 现金 融 监 管 与 金 融 市 场5 2万方数据 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期由 于 投 资 者 的 羊 群 效 应 等 原 因 , 股 票 价 格 同 步 性 会 对市 场 流 动 性 产 生

24、 影 响 。可 见 , 尽 管 流 动 性 溢 价 理 论 在 模 型 上 已 经 日 渐 成熟 , 但 通 过 不 同 样 本 数 据 、 不 同 计 量 方 法 、 不 同 流 动 性度 量 指 标 所 获 得 的 实 证 结 果 仍 然 存 在 较 大 差 别 , 新 兴市 场 与 成 熟 市 场 也 存 在 较 大 的 实 证 结 果 差 异 。三 、 研 究 方 法 与 研 究 设 计1 、 样 本 选 择 及 数 据 筛 选 。2 0 05 年 我 国 正 式 开 启 了 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革的 大 幕 , 相 关 改 革 工 作 于 20 0 6 年 底 基 本

25、 完 成 , 此 外 ,考 虑 到 新 股 、 次 新 股 自 I P O 以 来 交 易 数 据 的 特 殊 性 ,次 新 股 的 交 易 活 跃 度 、 上 涨 幅 度 等 交 易 行 情 与 正 常 平稳 阶 段 的 其 他 上 市 公 司 股 票 交 易 状 况 存 在 较 大 差 异 ,为 保 证 整 个 样 本 期 间 交 易 数 据 能 够 有 效 对 比 , 因 此 选择 2 0 0 6 年 之 前 即 已 上 市 的 上 市 公 司 为 样 本 公 司 , 选择 2 00 7 年 1 月 至 2 0 15 年 1 2 月 作 为 总 的 样 本 研 究 期间 。 在 具 体

26、的 筛 选 样 本 上 市 公 司 方 面 , 考 虑 到 整 个 样本 期 间 数 据 的 完 整 性 、 可 比 性 和 有 效 性 , 将 金 融 类 上市 公 司 股 票 、 S T 和 * S T 等 遭 特 殊 处 理 的 上 市 公 司 股票 、 截 至 2 0 0 7 年 1 月 时 仍 未 完 成 股 权 分 置 改 革 的 上市 公 司 、 创 业 板 类 股 票 和 B 股 股 票 予 以 剔 除 , 同 时 对单 月 交 易 天 数 不 足 10 天 的 上 市 公 司 也 予 以 剔 除 。经 过 以 上 筛 选 和 处 理 步 骤 后 研 究 样 本 共 包 括 沪

27、深 两 市 2 6 7 只 股 票 从 2 00 7 年 1 月 至 2 01 5 年 1 2 月 总计 5 77 8 5 0 条 日 交 易 观 测 值 , 且 原 始 样 本 数 据 为 平 衡面 板 数 据 。 股 票 交 易 的 样 本 数 据 全 部 来 源 于 深 圳 国 泰安 公 司 开 发 的 中 国 股 票 市 场 研 究 数 据 库 ( C S M A R ) 。2 、 流 动 性 度 量 指 标 的 估 计 。价 差 类 指 标 是 度 量 市 场 流 动 性 的 一 类 非 常 重 要的 指 标 之 一 , 是 最 有 效 、 最 直 接 度 量 交 易 成 本 的 流

28、 动性 度 量 指 标 , 然 而 就 目 前 对 中 国 股 票 市 场 流 动 性 问 题的 相 关 研 究 结 果 来 看 , 由 于 价 差 类 指 标 往 往 需 要 通 过高 频 数 据 来 计 算 , 计 算 工 作 量 大 、 对 编 程 技 术 要 求 高等 原 因 导 致 许 多 学 者 被 迫 放 弃 使 用 高 频 数 据 来 估 计价 差 类 流 动 性 度 量 指 标 , 转 而 使 用 低 频 数 据 因 此 无 法从 交 易 成 本 的 角 度 来 估 计 市 场 流 动 性 , 而 另 一 方 面 对于 通 过 使 用 高 频 数 据 来 度 量 流 动 性

29、的 学 者 而 言 , 由 于高 频 数 据 的 数 据 量 非 常 庞 大 因 此 通 常 只 能 选 择 非 常有 限 、 较 为 狭 窄 的 时 间 段 来 研 究 , 研 究 结 论 可 能 会 受所 研 究 样 本 期 限 内 市 场 整 体 情 况 的 不 同 而 不 同 。 基 于以 上 原 因 , 本 章 采 用 C o rw i n 和 S c hu l t z ( 2 0 1 2 ) 提 出 的使 用 股 票 交 易 最 高 价 和 最 低 价 来 估 计 价 差 的 方 法 。 该方 法 具 有 计 算 工 作 量 小 、 计 算 简 便 、 数 据 要 求 低 的 优点

30、 , 仅 使 用 股 票 每 日 交 易 的 最 高 价 和 最 低 价 这 一 低 频数 据 估 计 买 卖 价 差 能 够 有 效 地 克 服 高 频 数 据 计 算 量大 、 数 据 范 围 狭 窄 的 缺 陷 , 同 时 也 能 够 有 效 地 从 买 卖价 差 的 角 度 度 量 市 场 流 动 性 , 弥 补 目 前 国 内 关 于 市 场流 动 性 研 究 方 面 采 用 买 卖 价 差 类 指 标 研 究 文 献 较 少的 遗 憾 。C o rw i n 和 S c hu l t z ( 2 01 2 ) 提 出 的 价 差 度 量 指 标 的计 算 方 法 是1：S = 2(

31、 e - 1 ) 1 + e ( 1 )其 中 = 2 - 3 - 2 2- 3- 2 2 ( 2 ) = E j = 0 1 l n ( H t + j o L t + j o ) 2 ( 3 ) = l n ( H t ,t + 1 o L t ,t + 1o ) 2 ( 4 )其 中 Hto和 Lto分 别 表 示 观 测 到 的 最 高 价 和 最 低价 , Hot,t+ 1表 示 在 t 交 易 日 和 t + 1 交 易 日 内 两 个 最 高 价中 的 最 大 值 , Hot,t+ 1表 示 在 t 交 易 日 和 t + 1 交 易 日 内 两个 最 低 价 中 的 最 小 值

32、 。对 于 上 述 方 法 使 用 公 式 ( 1 ) 计 算 的 股 票 买 卖 价差 , 由 于 连 续 两 个 交 易 日 内 隔 夜 价 格 发 生 较 大 变 化 或者 股 票 收 益 的 总 波 动 大 于 日 内 波 动 , 因 此 可 能 会 导 致出 现 所 计 算 的 股 票 买 卖 价 差 为 负 值 的 情 况 。 对 于 这 种情 况 , 本 文 将 所 有 价 差 为 负 值 的 买 卖 价 差 记 为 零2。A m i hu d 非 流 动 性 指 标 属 于 采 用 低 频 数 据 计 算 的价 量 结 合 类 的 非 流 动 性 度 量 指 标 , 能 够 度

33、 量 市 场 流 动性 的 宽 度 和 深 度 , 在 众 多 评 价 流 动 性 度 量 指 标 的 文 献中 ( 张 峥 等 , 20 1 3 ； G o y e n ko 等 , 2 0 0 9 ； 杨 朝 军 等 , 2 00 8 ；刘 逖 , 2 00 2 ) , A m i h ud 非 流 动 性 指 标 被 认 为 是 最 为 有效 、 准 确 地 度 量 流 动 性 的 指 标 之 一 , 得 到 了 广 泛 的 认可 和 使 用 。 因 此 为 了 结 果 的 稳 健 性 , 在 使 用 C o rw i n 和Sc h u l t z ( 2 01 2 ) 提 出 的 买

34、 卖 价 差 的 基 础 上 , 本 文 同 时 采用 A m i hu d 非 流 动 性 指 标 来 度 量 流 动 性 。A m i hu d 非 流 动 性 指 标 的 计 算 方 法 为 ：I L L IQi,t=1D a y si,t|Ri,d|D V o li,d( 5 )其 中 |Ri,d|为 股 票 i 第 d 天 的 收 益 绝 对 值 , D V o li,d为1 详 细 的 度 量 指 标 推 导 过 程 见 C r o w i n a n d S c h u l t z , 2 0 1 2 . A S i m p l e W a y t o E s t i m a t

35、 e B i d - A s k S p r e a d s f r o m D a i l y H i g h a n d L o w P r i c e s , J o u r n a lo f F i n a n c e .2 C o r w i n 和 S c h u l t z ( 2 0 1 2 ) 证 明 了 将 计 算 所 得 为 负 值 的 买 卖 价 差 记 为 零 的 处 理 方 法 优 于 简 单 地 删 除 负 值 或 者 对 负 值 不 作 处 理 的 选 择 , 能 够得 出 更 为 准 确 的 流 动 性 月 度 估 计 值 。金 融 监 管 与 金 融 市 场

36、5 3万方数据 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期股 票 i 第 d 天 的 成 交 金 额 , D a y si,t为 股 票 i 第 t 月 的 交易 总 天 数 。对 于 A m i h u d 非 流 动 性 指 标 , 由 于 分 母 为 日 成 交金 额 , 数 量 级 较 大 , 因 此 A m i hu d 非 流 动 性 指 标 的 计 算值 非 常 小 , 为 了 实 证 估 计 的 方 便 本 文 对 所 有 I L L I Qi,t乘 以 101 0。3 、 模 型 设 计 。为 研 究 中 国 股 票 市 场 的 资 产 收 益 定 价 因 子 问 题

37、 ,本 文 首 先 从 经 典 的 资 本 资 产 定 价 模 型 ( C A P M ) 入 手 予以 对 比 研 究 , 从 而 为 研 究 流 动 性 水 平 对 资 产 收 益 影 响提 供 对 比 基 础 。模 型 一 ( C A P M 模 型 ) ：Ri,t- rft= i+ iR M ,t- rft+ it( 6 )F a m a 和 F r e nc h ( 1 9 92 ) 提 出 了 一 个 三 因 子 模 型 来解 释 股 票 收 益 率 , 认 为 能 够 解 释 资 产 收 益 的 定 价 因 子包 括 市 场 投 资 组 合 、 市 值 因 子 和 账 面 市 值

38、 比 因 子 。F a m a - F r e nc h 三 因 子 模 型 在 C A P M 模 型 基 础 上 增 加了 两 个 解 释 因 素 , 对 C A P M 模 型 起 到 了 很 好 的 补 充 作用 , 更 为 重 要 的 是 , 三 因 子 模 型 的 提 出 为 后 来 各 类 解释 资 产 收 益 的 多 因 子 模 型 的 提 出 打 下 了 基 础 , 三 因 子模 型 在 实 践 中 也 得 到 了 广 泛 的 应 用 。 基 于 此 , 在C A P M 模 型 的 基 础 之 上 , 引 入 F a m a - F re n c h 三 因 子 模型 作

39、为 考 察 流 动 性 水 平 对 资 产 收 益 影 响 的 对 比 模 型之 一 , 同 时 也 作 为 流 动 性 水 平 定 价 的 基 础 模 型 。模 型 二 ( F a m a - F r e n c h 三 因 子 模 型 ) ：Ri,t- rf,t= i+ iR M ,t- rf,t+ sis M B t+ hiH M lt+ i,t( 7 )为 了 考 察 流 动 性 水 平 对 资 产 收 益 的 影 响 , 本 文 以F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 为 基 础 , 加 入 非 流 动 性 水 平作 为 解 释 变 量 ； 尽 管 换 手 率

40、 也 是 衡 量 股 票 市 场 流 动 性的 指 标 之 一 , 但 相 关 研 究 表 明 换 手 率 更 多 地 是 度 量 市场 流 动 性 的 即 时 性 维 度 , 与 其 他 流 动 性 度 量 指 标 所 度量 的 流 动 性 维 度 并 不 一 致 , 因 此 在 模 型 三 中 考 虑 将 换手 率 也 加 入 模 型 中 作 为 解 释 变 量 , 讨 论 流 动 性 水 平 对资 产 收 益 的 影 响 。 其 他 控 制 变 量 还 包 括 个 股 价 格 。模 型 三 ：Ri,t- rft= i+ IiI L L I Q i,t+ iR M ,t- rf,t+ si

41、s M B t+ hiH M ltiT u r n o v e r i,t+ iP ric e i,t+ i,t( 8 )其 中 IL L IQi,t代 表 股 票 i 在 第 t 月 的 非 流 动 性 水平 , 在 实 证 检 验 过 程 中 I L L I Qi,t分 别 使 用 A m i h u d 非 流动 性 指 标 和 买 卖 价 差 指 标 来 代 替 。无 论 是 对 单 只 股 票 还 是 整 个 市 场 而 言 , 大 量 实 证研 究 结 果 表 明 流 动 性 水 平 并 非 一 成 不 变 的 , 而 是 随 着时 间 变 化 , 具 有 时 变 性 ； 流 动

42、性 水 平 本 身 反 映 了 市 场参 与 者 之 间 的 信 息 不 对 称 , 因 此 投 资 者 可 以 根 据 股 票过 去 的 流 动 性 水 平 推 测 股 票 信 息 , 因 此 在 模 型 三 的 基础 上 加 入 非 流 动 性 水 平 的 滞 后 项 以 检 验 流 动 性 水 平的 时 间 序 列 关 系 对 资 产 收 益 的 影 响 。模 型 四 ：Ri,t- rf, t= i+ IiO IL L I Q i,t+ IiI L L I Q i,t - 1+ iR M ,t- rf,t+ sis M B t+ hiH M L t+iT u r n o v e ri,t

43、+ iP r ic e i,t+ i,t( 9 )其 中 I L L I Q i ,t - 1 为 股 票 i 第 t - 1 月 的 非 流 动 性 水平 , 即 IL L I Qi,t的 一 期 滞 后 项3。四 、 实 证 分 析各 变 量 的 描 述 性 统 计 结 果 表 明 , 按 照 总 市 值 加 权的 市 值 因 子 和 按 照 流 通 市 值 加 权 的 市 值 因 子 存 在 较大 的 差 异 , 因 此 在 对 模 型 进 行 回 归 分 析 时 分 别 采 用 总市 值 加 权 和 流 通 市 值 加 权 的 市 值 因 子 可 能 会 产 生 不同 的 回 归 结

44、果 ； 另 一 方 面 , 按 流 通 市 值 加 权 以 及 按 总市 值 加 权 的 账 面 市 值 比 因 子 和 按 流 通 市 值 加 权 的 市值 因 子 与 被 解 释 变 量 考 虑 红 利 再 投 资 的 月 个 股 收 益率 Ri,t之 间 不 存 在 显 著 的 相 关 关 系 , 这 意 味 着 F a m a -F r e nc h 三 因 子 模 型 可 能 会 不 适 用 于 中 国 股 票 市 场 。 此外 , 非 流 动 性 度 量 指 标 S p re a d 和 换 手 率 之 间 呈 显 著 正相 关 关 系 意 味 着 本 文 将 换 手 率 作 为

45、控 制 变 量 而 非 流动 性 度 量 指 标 的 假 设 是 合 理 的 。 A D F - F i s h e r 和 L L C单 位 根 检 验 结 果 表 明 回 归 模 型 中 各 变 量 序 列 是 平 稳序 列 , H a u s m a n 检 验 结 果 表 明 对 于 模 型 一 和 模 型 二 采用 随 机 效 应 面 板 回 归 方 程 较 为 恰 当 , 而 对 于 考 察 流 动性 水 平 对 资 产 收 益 影 响 的 模 型 三 和 模 型 四 来 说 , 采 用固 定 效 应 面 板 回 归 方 程 更 为 合 适 。1 、 全 样 本 回 归 分 析 。

46、对 于 每 一 个 模 型 均 分 别 采 用 流 通 市 值 加 权 和 总市 值 加 权 的 定 价 因 子 来 计 算 ； 此 外 , 对 于 模 型 三 和 模型 四 中 非 流 动 性 定 价 因 子 则 分 别 采 用 A m i h ud 非 流 动性 指 标 和 买 卖 价 差 指 标 来 回 归 。 表 1 展 示 了 使 用 全 部样 本 的 模 型 回 归 结 果 , 从 表 1 中 可 以 看 出 , 不 论 对 于哪 个 模 型 而 言 , 衡 量 市 场 风 险 的 采 用 流 通 市 值 加 权 与采 用 总 市 值 加 权 的 市 场 收 益 R M 的 回 归

47、 系 数 i均 在1% 置 信 水 平 下 显 著 , 这 表 明 市 场 收 益 显 著 地 进 入 资产 定 价 过 程 , 市 场 风 险 定 价 因 子 确 实 能 够 解 释 个 股 收益 , C A P M 模 型 在 中 国 股 票 市 场 能 够 有 效 地 解 释 部 分个 股 收 益 。进 一 步 考 虑 F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 可 以 发 现 ,在 市 场 风 险 影 响 资 产 收 益 的 基 础 上 , 账 面 市 值 比 因 子3 本 文 的 实 证 结 果 表 明 加 入 更 多 的 滞 后 项 并 未 导 致 实 证 结 论

48、 产 生 根 本 性 变 化 , 因 此 不 再 列 入 更 多 的 滞 后 项 。金 融 监 管 与 金 融 市 场5 4万方数据 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期4 在 模 型 四 中 加 入 流 动 性 因 子 的 滞 后 两 期 、 滞 后 三 期 等 的 回 归 结 果 与 仅 加 入 滞 后 一 期 的 结 论 一 致 , 滞 后 项 与 当 期 项 的 回 归 系 数 正 负 号 相 反 ,回 归 系 数 之 和 为 正 , 受 制 于 篇 幅 不 再 报 告 回 归 结 果 。H M L 也 进 入 资 产 定 价 过 程 , 并 且 在 1% 的 置 信 水

49、 平 下对 资 产 收 益 成 显 著 的 负 向 影 响 , 无 论 是 采 用 流 通 市 值加 权 亦 或 者 是 总 市 值 加 权 都 不 影 响 这 一 结 论 。 而 对 于市 值 因 子 来 说 , 采 用 流 通 市 值 加 权 的 市 值 因 子 回 归 系数 并 不 显 著 , P 值 为 0 .9 8 接 近 1 意 味 着 采 用 流 通 市 值加 权 的 市 值 因 子 回 归 系 数 等 于 0 , 按 照 流 通 市 值 加 权的 市 值 因 子 无 法 解 释 资 产 收 益 ； 但 是 当 采 用 总 市 值 加权 进 行 F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 回 归 时 , 市 值 因 子 显著 负 向 影 响 资 产 收 益 。 此 外 通 过 对 比 资 本 资 产 定 价 模型 与 F a m a - F r e nc h 三 因 子 模 型 的 R S q u a r e 值 可 以 发现 , F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 对 资 产 收 益 的 解 释 能 力与 资 本 资 产 定 价 模 型 的 解 释 能 力 接 近 。 对 F