国有上市公司金字塔股权结构的制度成因 金字塔股权结构.docx

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1、国有上市公司金字塔股权结构的制度成因 金字塔股权结构摘要：金字塔股权结构限制的国有上市公司在我国证券市场上广泛存在，其在竞争性行业分布最多，中心与地方各机构作为终极限制人的金字塔股权结构上市公司占较大比重。金字塔全部权结构与我国非正式制度存在互补的性质，而与正式制度之间是替代性的关系。关键词：金字塔股权；国有上市公司；正式制度；非正式制度一、国有上市公司金字塔股权结构的现状从终极限制人的性质来看，我国大部分上市公司多为国有上市公司。截止2022年末，我国资本市场共有966家国有上市公司，占全部上市公司的63.14。本文利用国泰安（CSMAR）系列探讨数据库及其他权威媒介（如巨潮资讯网等）的信息

2、对国有上市公司的股权结构进行考察发觉，终极限制人通过金字塔股权结构限制的国有上市公司占全部国有上市公司的76.92。依据2022年的有关数据显示：在与国家经济命脉和经济平安有关的行业里，国有上市公司占169家，其中金字塔股权结构的上市公司有141家；与基础设施和公用事业建设有关的行业中，国有上市公司占196家，其中金字塔股权结构的上市公司有171家；竞争性行业中，国有上市公司占5101家，其中金字塔股权结构的上市公司有431家。此外，从总体上看由中心和地方国有资产监督管理委员会限制的金字塔结构上市公司大约占全部上市公司数量的三分之一。可见，通过金字塔股权结构限制的国有上市公司在我国证券市场上较

3、为普遍，其在竞争性行业分布最多，中心与地方各机构作为终极限制人的金字塔股权结构上市公司占较大比重。二、国有上市公司金字塔股权结构产生的制度因素诺斯曾说过：“全部权结构的效率引起经济增长、停滞和经济衰退”。可见，全部权结构对国民经济有着重大影响。因而现代公司的股权结构作为一种全部权支配机制同样值得关注。由现有文献来看，还没有一个单一的说明可以被一样地认同是说明金字塔股权结构产生和存在的缘由。同样，本文也不行完全否认其他的因素对于说明金字塔股权结构的产生和存在的重要性。但是本文主要考察有关正式制度与非正式制度对金字塔股权结构的产生和存在的影响。对于什么是制度这一概念，不同的学者相识不一样。本文认为

4、制度确定了经济社会各主体的机会束，形成了主体间相互影响的机制，从而构成了肯定的社会经济秩序。制度应当同时包含非正式的和法律规定的正式秩序，本文主要探讨宏观的各种制度对金字塔股权结构的影响。比较制度分析学者们认为：社会各种制度间是相互联系的，社会经济体包涵了众多互补的制度。青木昌彦指出：互补制度是指一个制度的存在、运作导致另一个制度存在或更加巩固，从而形成了制度上的互补关系。然而，除了互补性制度外，制度之间还存在替代关系。当某种制度限制了主体的选择时，其他的制度支配能做出补充的时候便会形成替代关系。金字塔全部权结构作为一种公司制度支配，也与各种制度形成补充与替代的关系。（一）社会意识社会意识是影

5、响金字塔股权结构的主要非正式制度。资本主义国家以私有制作为产权制度的基础，而我国以公有制作为产权制度的基础。由于经济发展的须要，人们变更只有资本主义才能有市场经济的观念，认为社会主义制度也可以发展市场经济。因此，我国逐步实行社会主义市场经济体制改革。在改革的初期，人们认为社会主义市场经济应当保存公有制的主体地位，国有企业应当在国民经济中占据主体地位，这样才能不使改革偏离社会主义道路。随着人们对社会主义制度本质相识的深化，人们对公有制占主体地位这一推断的含义也有了更深刻的相识。人们逐步相识到，公有制占主体地位与国有经济为主导不肯定是要国有或者公有经济实体在总体数量上占据较大比例，就公司来看也不肯

6、定是国有公司占据肯定控股地位。社会主义公有制的性质应当是体现在国有经济对整个国民经济的限制力上。因此，作为市场经济微观主体的国有上市公司也不肯定是其股份比重越大越好，而主要是看其对股权的限制力与影响力。近年对上市公司国有股权的调整与股权分置改革正是在人们相识的深化下进行的制度调整。我国国有上市公司金字塔股权结构正是在这种意识不断变革中产生与形成的，这种股权结构能够以较小比例的全部权取得较大的限制权，因而成为我国多数国有上市公司的全部权支配形式。因此，金字塔型股权结构与社会意识这一非正式制度是互补的关系。（二）宏观政治制度股权制度也同样受到正式制度的影响，从而呈现出各不相同的股权结构特征，即使是

7、同样的股权结构在不同的正式制度背景下对经济绩效的影响也会不一样。安定的社会环境是社会经济发展的前提条件，这是无可非议的。一个国家不仅要能够供应社会经济发展必需的科学技术，而且应当以某种政治制度保持社会的和平与稳定。政治制度的支配影响了社会与经济之间冲突的程度，这种影响二者冲突的方式和途径同样会影响着公司的全部权结构支配。可以说，社会冲突的弱化方式会影响到公司的全部权结构形成和公司内部权力的安排。社会政治制度所确定的社会冲突弱化方式对上市公司股权结构及公司利益相关者的影响是不行小视的。我国的社会主义民主政治往往要求在经济发展的同时，保证社会的稳定。在我国这种转型经济实体进行经济体制改革时，为了将

8、社会冲突尽量削减，往往要求国有企业肯定程度上担当社会政治体制变革所带来的成本。也就是说我国国有企业除了关注盈利外，亦需担当国有企业应尽的社会责任。从而肯定程度上使企业不得不放弃一些可实现企业利润最大化但风险性较高的投资机会。然而随着经济市场化程度的提高，国有企业赖以生存的基础还是其盈利实力。本文认为我国国有上市公司金字塔股权结构正是这种政治制度的要求与市场化对企业要求的冲突的产物。一方面，通过构建金字塔股权结构全部者可以更多的寻求各种投资机会（包括一些具有较高风险的投资机会）来减轻这一冲突。另一方面，通过金字塔股权结构全部者可以削减由政治和社会约束所造成的代理成本的压力。因而也可以认为我国国有

9、上市公司金字塔股权结构事实上是与我国政治制度存在替代关系的，是一种替代性的制度支配。（三）与投资者爱护有关的法律制度目前，人们普遍认为公司法、证券法等法律制度是影响公司股权结构的一种正式制度，特殊是这些法律中对股东爱护的相关法律条款及其实施状况是影响公司股权结构的重要因素。学者们从托付代理关系的角度动身，认为假如法律对控股股东限制较少，则会使控股股东掠夺中小股东利益的行为成本较小，从而增加掠夺行为削减中小投资者的投资意愿，形成相对集中的股权结构。金字塔股权结构下控股股东可以用少量的现金流获得超过其全部权比例的限制权，金字塔层次越多所需现金流越少，因而控股股东往往构造金字塔股权结构作为其攫取利益

10、的“隧道”。法律制度作为说明金字塔股权结构的成因还存在肯定程度的缺陷。从世界范围的资本市场来看，无论法律对于中小投资者的爱护程度如何，金字塔这种股权结构广泛的存在于各国。一方面法律制度虽然在某种程度上说明白控股股东与中小股东之间的代理问题带来的代理成本是使得金字塔股权结构存在的缘由，但是法律制度无法说明金字塔股权结构下国有上市公司存在的实际限制人为谋取私利而实行的不正值决策对中小投资者造成的侵害，也无法对管理者的管理失误造成的侵害加以惩处。因而法律制度对于金字塔股权结构的存在或许是一种非本质的因素。假设某个经济体中其他的根本性制度因素没有发生改变，或者说其他制度没有消退管理者与中小投资者之间的

11、代理问题时，即使法律制度有效地防止了限制性股东对中小股东的侵害，金字塔股权结构仍旧会存在。另一方面，法律制度相对于金字塔全部权制度来说，其对控股股东、管理者以及中小股东的相关制度规定是滞后的。也就是说法律制度是在金字塔全部权制度产生之后确立起来的，它只能对金字塔股权结构形成后，相关利益者的行为作出规范，而不应当成为说明金字塔股权结构产生与存在的因素。与其说是法律制度造成了资本市场上广泛存在金字塔股权结构，不如说是金字塔全部权制度支配产生了对相关法律制度的需求。因而，金字塔全部权制度可看成是法律制度的一种替代性产物。（四）股票市场上的政府管制我国股票市场是在转型经济体制下产生的，不同于西方自由市

12、场经济体制下自发生成的股票市场，自其诞生后便具有其独特的特色。我国股票市场的形成与发展过程与国有企业改革的进程相伴随。其设立和发展的目的除了优化资源配置外，还要为国有企业改革服务。因此，与西方自由股票市场上的监管与治理方式不同，我国股票市场上设立了很多特别的管制规则，包括股票发行的管制制度、配股与增发新股的管制制度等。如我国股票市场发行管制制度就随时间推移不断改变，经验了由审批制到核准制到保荐人制度的演化。这些管制制度下，市场主体各自的利益与责任和风险并不对称。一个既定的管制制度给予了不同行为主体的选择空间与得益状况。为了进一步考察，我们假设下列矩阵是一个重复博弈，其中作为有上市需求的投资者（

13、公司）A和B（监管方）可以一遍又一遍地进行同样的22矩阵的博弈。在矩阵中有两个非合作均衡（a1，b1）与（a2，b2），而每个均衡对于不同的参加者有利（见图1）。矩阵中（a1，b1）这一均衡是既定管制制度所确定的均衡状态。在这一状况下的问题不是确定哪个均衡将会成为一个博弈结果而被全体参加者所接受，而是考虑不利的参加方是否会偏离这个均衡。也就是说不利的参加方是不是有偏离这一均衡的可能。假如既定的条件确定的均衡状况较稳定，使得不利方试图变更这一均衡状态的尝试不行能实现时，不利便利会考虑找寻其他方式来避开这种制约，达到其获得利益的目的。所以说，当被管制者面临管制制度制约时，人们便会找寻能够削减预期成

14、本而提高预期收益的替代性的制度支配来达到其目的。本文认为，从证券市场管制制度来看，管制制度是否适度而不至于使得更多替代性制度存在，主要处决于管制者的行动与偏好。而作为理性的限制性投资者来说，是否选择某种替代性制度主要取决于其对于选择替代性制度的成本与收益之间的差异的权衡。若在人们找寻的这种替代性制度支配下：PV=C0>0则这种替代性的制度将会长期存在。其中PV表示通过这种制度进入市场所能获得的收入现值，C0表示这种新制度支配所需的固定成本，Ri则是某一主体或群体从该制度支配中所能获得的预期收益（下标表示年份），Cri是该制度下获益主体为维护这一制度所需担当的成本，r是将来收益的贴现率。我

15、们发觉：金字塔全部权制度支配正是限制性投资者满意上述条件下，对我国目前股票市场上的管制制度所寻求的替代性制度。由以上分析，本文认为我国股票市场的特别政府管制制度是我国股市金字塔股权结构产生和存在的缘由之一。我国国有上市公司金字塔股权结构是在以上制度背景下，限制性投资者在各种机会集约束下做出选择的结果。参考文献：1、(美)道格拉斯,C•诺思著;厉以平译.经济史上的结构和变革M.商务印书馆,11012.2、青木昌彦,奥野正宽.经济体制的比较制度分析M.中国发展出版社,11019.3、王明琳.支持、掏空与家族限制的金字塔结构J.财经论丛,2022(1).4、郑志刚.金字塔型的控股结构与产权支配的性质J.中国经济问题,2022(3).（作者单位：广东培正学院经济系） 第10页 共10页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页第 10 页 共 10 页